固德威(688390) 公司简介： 公司为全球户储逆变器龙头，2023年国内企业中30KW以下储能逆变器全球出货量第一。公司欧洲收入占比较高，2023年上半年约占整体收入的60%，欧洲高库存背景下业绩承压。根据公司业绩快报，2023年公司实现营业收入73.52亿元，同比+56.09%，其中Q4实现营收17.02亿元，同比-5.17%，环比-7.31%；实现归母净利润8.68亿元，同比+33.65%，其中Q4实现归母净亏损0.25亿元，同比-106.7%，环比-116.49%。 投资逻辑： 欧洲户用光储空间广阔，库存缓解后需求有望逐步回暖。欧洲屋顶光伏空间广阔，保守测算下可容纳580GW光伏装机，对应当前渗透率约30%。经济性是决定欧洲户储需求的决定性因素，居民电价走低、高利率背景下户储经济性受挫，测算下2024年1月德国典型户用光储系统度电成本约35欧分/kWh，对比同期居民电价不具备明显经济性优势。但考虑当前欧洲居民电价及天然气价格均已回到能源危机之前的水平，预计后续下降空间有限；而随着利率见顶向下、库存问题缓解后上游电芯、组件降价逐步传导至终端，户储经济性有望持续改善，欧洲户用光储需求有望回暖。公司渠道、技术积累深厚，有望从本轮欧洲需求回暖中充分受益。 公司渠道积累深厚，在欧洲核心户储市场经销商数量合计66家，领先同类型分布式逆变器企业，2023年推出安装商忠诚计划通过延长保修时长等多项优惠政策进一步巩固在下游经销商、安装商的影响力；技术方面，公司深耕储能逆变器多年，相关产品在德国2024年官方效率测试中荣获A类最高评级，同时与测试中同级别海外品牌产品相比在价格、兼容性方面具备明显竞争优势，随着欧洲户储需求复苏，公司储能收入有望重回高增。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入73.5亿/82.9亿/105.8亿元，同比+56.1%/+12.7%/+27.6%，归母净利润8.7亿/7.7亿/10.3亿元，同比+33.6%/-11.7%/+34.7%，对应EPS为5.02/4.43/5.96元。随着欧洲户用光储经济性持续改善，户用并网、储能逆变器需求有望逐步回暖，公司凭借良好的渠道布局及优秀的产品品质有望充分受益。考虑到公司在欧洲市场营业收入占比较大，当前股价已充分反映悲观预期，给予2024年25XPE，目标价110.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧；汇率波动；海外降息不及预期。

     固德威(688390) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年营收73.5亿元，同增56%；归母净利8.68亿元，同增34%；归母扣非净利8.29亿，同增32%。其中Q4营收17.0亿元，同环降5%/7%；归母净利-0.25亿元，同环降107%/116%；归母扣非净利-0.56亿元，同环降115%/139%。业绩不及市场预期，主要系：1）高盈利的海外逆变器出货较少+低盈利分布式系统年底并网较多，导致毛利率降至20%左右；2）年底费用及减值计提较多。 23Q4逆变器出货环降、24H1出货逐渐修复。我们预计公司2023年并网逆变器出货52万台+，同比+13%，其中Q4出货10万台+，环降约10%，储能逆变器23年出货15万台，同比-30%，其中Q4出货1万台+，环降约50%，二者均主要系渠道库存，提货减少所致。逆变器Q4收入占比约50%，国内抢装，国内/海外占比为40%/60%左右，因此Q4逆变器毛利率略降。2024年H1去库尾声，公司核心德语区市场去库较快，订单和排产已逐渐提升，我们预计公司逆变器2024年并网/储能出货60/15-16万台左右，同增约15%/持平，毛利率基本稳定。 23Q4电池收入环降、分布式系统放量显著。储能电池2023年约出货0.3-0.35GWh，同增50%左右，Q4受库存影响，收入环比下滑，占比约7%。全年电池配套率达30%，同增12pct，未来提升空间仍大，我们预计2024年出货有望翻倍。分布式系统2023年营收约17亿元，开发量约0.7GW（确收约0.5GW），其中Q4营收7-8亿元占比50%+，营收环增50%，放量显著，全年毛利率约15%。2024年公司计划往江浙、福建等地延伸扩展，业务仍有向上空间，开发量有望增至1GW+，同增40%+。 盈利预测与投资评级：考虑欧洲库存压力延续，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润8.7/7.7/11.0亿元（前值为11.5/16.2/21.4亿元），同比+34%/-11%/+43%，基于2024年逆变器库存复常、需求好转，公司出货恢复，同时电池及分布式系统业务放量，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。