金山办公(688111) 公司发布2023年年报，个人订阅与机构订阅保持双高增，合同负债增长超预期，信创业务仍待翻转 2023年，金山办公国内个人办公服务订阅业务收入为26.53亿元，同比增长29.42%，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%，保持了高速渗透态势，机构授权领域，公司实现收入6.55亿元，同比下降21.6%。截止23年底，公司合同负债为18.92亿元（同比+9.28%），其它非流动负债6.13亿元（同比+93.09%）。 用户数来看，截至2023年底，公司主要产品月活为5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版月活2.65亿，同比增长9.50%。从付费数来看，截至2023年底。公司累计年度付费个人用户数达到3549万，同比增长18.43%。机构订阅上，截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，并探索WPS AI在政企办公场景的落地方案，在公有云领域，公司收入同样保持快速增长，付费企业数同比增长83%。 我们认为公司C端用户数或将逐步趋于稳定，但付费用户数增速仍有望维持在较高水平，B端订阅仍有望维持高增长，但机构授权业务受到了信创产业调整的影响或需等待反转。 AI在B端与C端正式开启商业化，有望显著打开成长空间 23年期间，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，WPSAI于第四季度完成备案并正式开启公测，在24年3月底，公司已经开始了灰度测试，新的大会员价格为348/年，包含超级会员与WPS AI的功能，WPS AI会员价格188元/年。 金山办公正式发布了WPS365，其中包含WPS AI与WPS AI企业版，为企业客户提供一站式AI办公生产力，其中WPS Office全新升级，包含了WPS AI与协作的功能，此外WPS AI企业版包含AI Hub、AI Docs和Copilot Pro，在官网中包含AI功能的商业旗舰版版本定价为599/人/年。我们看好AI在金山办公C端B端全场景带来的价值量提升。 投资建议：我们认为金山办公正在积极拥抱AI的新一轮成长趋势，在办公软件龙头的基础上不断提升价值，考虑到信创的影响，我们调整盈利预测，收入预测从24-25年的56.92/77.27亿元调整为24-26年的56.53/74.21/96.63亿元，归母净利润由24-25年的16.31/22.51亿元，调整为24-26年的16.25/21.63/28.79亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务推进不及预期、央国企数字化支出不及预期、信创增速不及预期

     金山办公(688111) 事件： 2024 年 4 月 9 日，金山办公举行生产力大会，发布 WPS 365 办公新质生产力平台，包含： WPS Office、 WPS AI 企业版、 WPS 协作，公司以多屏、内容、云、协作、 AI 为发展核心目标，进一步推动 AIToB 端应用。 WPS Office 升级，三产品升级提升办公效率。 WPS Office 升级包含文档、智能表格、 AI 三方面升级，进一步提升办公效率。 WPS 文档： 桌面文档一键转换成多人协作的状态， 可以同时完成桌面文档编辑和在线文档的写作。 WPS 智能表格： 可融合多维表格（数据库）和传统电子表格， 引用 AI 函数进行智能分析。 WPS AI： 提供 AIGC、 Copilot、Insight 三方面智能产品体验，上线 20+AI 功能，提升文件处理能力。 WPS AI 企业版， 结合大模型构建办公领域新质生产力。 WPS AI 企业版提供 AI Hub、 AI Docs、 Copilot pro 三产品打造办公新质生产力。 AI Hub： 智能基座。对接超过 100 个模型， 可在多个大模型自由切换。运营工作上，企业 AI 使用可审计可追踪，可支持大模型微调。 AIDocs： 智能文档库。云文档一键升级为智能文档库， 精准理解多种文档格式， 同时具备完整的文档权限体系保障信息不越权。 Copilot pro： 公司产品可以实现基于 LUI 的数据分析和办公自动化， 将用户的自然语言请求转换成 python 代码， 从而进行数据分析，反馈用户结论需求。 WPS 协作，一站式 AI 协作构建办公平台。 WPS 协作打造一站式平台提升平台效率。 协作平台包含：消息、会议、邮箱、日历、云盘、工作台、待办。 公司发布了特色功能——集团级别 IAM 管控，可在协作中满足复杂的权限管理需求。公司还发布了数字员工，由 AI Docs、Copilot Pro 支持，可进行分析、阅读、数据透视、执行任务等。 WPSoffice+WPS AI 企业版+WPS 协作共同构成了 WPS 365 办公新质生产力。 盈利预测、估值与评级。 鉴于公司企业端客户资金承压，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 57.00/73.74/97.66 亿元，同比增速分别为 25.11%/29.37%/32.43%，归母 净 利 润 分 别 为 16.09/20.61/27.37 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为22.13%/28.05%/32.80%， EPS 分别为 3.48/4.46/5.93 元/股， 3 年 CAGR 为27.66%。由于公司产品的市场地位以及在 AI 方面的深入布局，产品渗透率和 ARPU 值有望得到提升，建议保持关注。 风险提示： AI 推广不达预期，客户需求不及预期风险，市场竞争加剧风险

     金山办公(688111) 事件概述： 4月9日，金山办公生产力大会在北京召开，公司正式发布了WPS365办公新质生产力平台，并围绕面向B端组织和企业的一站式AI办公进行了战略解读和客户分享。 强调B端战略，与大模型厂商协作共生 金山办公CEO章庆元首先做了战略分享，强调了政企业务始终是WPS发家的根基之一。自成立以来，公司的政企业务稳健发展，已累计服务了97家央企客户、127家金融头部客户、135家大型民营企业和超过17000家大型企业客户。过去几年，聚焦多屏、内容、云、协作和AI五大方向，WPS Office面向B端客户推出并升级了大量的新产品、新模块和新应用，包括桌面端的集成金山文档，涵盖数据库+智能分析功能的智能-多维表格和超过20个的AI新功能。目前，金山办公引入了MINIMAX、智谱AI、商汤、百度文心一言和阿里通义五个大模型，以分配和匹配不同的用户和功能，未来还将与更多的模型厂商合作发展、协作共生。围绕AIGC、Copilot和Insight三个维度的产品矩阵，WPS未来致力于打造Office+协作+AI的三合一套件，帮助客户在办公场景全面深度地落地AI应用。 发布企业版WPS AI产品，升维客户边界 根据公司官方发布会披露的相关信息，金山办公企业版WPS AI经过过去一年与B端客户的共创研发，已形成三大类产品，即：AI Hub、AI Docs和Copilot Pro。其中AI Hub定位为智能基座，帮助客户实现了多个大模型的自由切换和开箱即用；AI Docs将传统的云文档一键升级为智能文档库，帮助客户更高效的管理和使用数据资产；Copilot Pro作为企业的智慧助理，基于LUI的数据分析可以实现办公自动化。此外，企业版WPS AI还新增了一站式AI协作功能包，从消息、会议、邮箱、日历、云盘、工作台和待办这七大企业高频涉及的场景切入，提供丰富的AI功能应用。 关于企业版WPS AI新产品的技术特性，公司发布会总结为五大特点，分别是：全面的信创支持（客户端与服务端均支持主流信创平台）、灵活的部署方式（公有云、私有云和专属云）、基于8733659995A与领域设计的企业办公云模型（多层次、细颗粒度的权限控制模型）、API First设 计架构（包含组件API、WPS365API和中台SDK）、行业领先的数据开放性（实现数据不丢失、迁移不受限）。此外，发布会还邀请了山东省大数据中心、华润数科和蒙牛集团信息化部门的领导专家，分别代表政府、央企和大型企业三类客户分享了与金山办公合作的信息化、智能化成功实践。 投资建议： 我们认为，金山办公作为国内办公服务软件领军企业，继去年推出WPS AI个人版产品后，此番面向B端市场发布企业版WPS AI产品，除了赋能企业客户提升办公智能化水平，或将探索形成国内AI应用在B端落地的新模式和新场景，对整个AI产业发展意义深远。预计公司2023-25年实现营业收入57.61/71.68/90.33亿元，归母净利润16.21/20.33/24.51亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价349.30元，相当于2024年28倍PS。 风险提示： 核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。

     金山办公(688111) 投资要点 公司召开生产力大会，在战略与产品层面发布若干更新，好于预期。1）战略：WPS365办公新质生产力平台=WPS Office+WPS AI企业版+WPS协作。 2）WPS Office升级：（1）集成金山文档:支持传统桌面文档一键切换为多人协作模式；（2）推出WPS智能表格:融合传统电子表格与多维表格，实现数据互通、引入6类AI函数（3）WPS AI：上线AI功能超过20个，接入minimax、智谱、商汤、文心一言、通义。 3）发布WPS企业版AI功能，包括（1）AI Hub（智能基座）：为企业提供开箱即用的大模型选择，企业AI使用可审计可追踪，共创支持企业进行大模型微调。（2）AI Docs（智能文档库）：云文档一键升级为智能文档库，精准理解多栏、图片、表格等格式，完整的文档权限体系，保障信息不越权，实现智能知识库私域AIGC。（3）Copilot Pro（企业智慧助理）：提供基于LUI的数据分析功能，将自然语言翻译为Python代码，实现对WPS API的调用。 客户层面：B端AI落地空间进一步被打开。此前市场对WPS AI的业绩增量预期主要在C端，关注其庞大用户基数和C端模式的转化爆发力，对B端AI的增量贡献预期并不高。此次发布会，若干WPS企业版AI功能价值好于市场预期，有助于金山办公B端长期空间的打开。 产品层面：文档是企业数据资产的核心载体，WPS向企业数据资产智能管理延展。此前在2020年CHAO办公大会、2021年数字办公大会，公司的产品定位就由单机文档处理软件，升维至云协作平台和数字办公平台。WPS AI Docs智能文档库、Copilot Pro企业智慧助理可以有效解决企业建立自己私域知识库的需求，WPS进一步升维至企业数据资产的智能管理，产品场景稀缺性进一步强化。 盈利预测与投资评级：公司生产力发布会略好于预期，产品和客户层面的升维有助于B端长期空间的打开。我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的，展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2026年收入预测57.11/77.45/101.7亿元；维持2024-2026年归母净利润预测17.00/24.38/32.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。

     金山办公(688111) 投资要点： 公司发布年报：2023年公司收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润13.18万元，同比增长17.92%；扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%。 面对经济形势的不确定性，公司仍然保持了相对稳定的增速水平，业务能力优势得到进一步凸显。2023年公司收入、净利润、扣非净利润增速分别较上一年增长了-1.17、10.59、22.74个百分点。在业内普遍缩减人员规模和加强控费力度的背景下，公司2023年仍然新增7%的员工，达到4558人，彰显了对业务持续增长的信心。同时，公司人均业务指标也在持续增长，人均收入和净利润分别达到100万元和29万元。 季节性方面，2023年公司收入从逐季增长，变为在2、4季度处于相对旺季。因而公司在3季度处于业绩增速的低点，在Q4业绩增速明显回升。随着前期信创业务放量和疫情因素的影响的减弱，个人订阅业务受到寒暑假影响，回归到原有季节性的节奏中。 分业务来看，2023年公司最看重的两大订阅业务保持了强劲的增长。个人和机构订阅分别增长了34.45%和29.42%；受到信创需求下滑的影响，公司机构授权业务下滑21.60%；在公司逐步收缩并主动关停互联网广告推广业务的背景下，公司互联网广告推广及其他业务（含海外业务）收入减少了6.05%。 在个人订阅业务方面，通过产品功能的打磨、云端活跃度的提升、用户精准功能推送，同时叠加了会员付费体系的变革，公司用户的付费转换率得到进一步的提升。到2023年末公司月度活跃设备数5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版活跃度增长更快，增速9.5%，基数更高的移动版仍然增长了0.61%。而与此同时，客户的付费意愿得到进一步增强，累计付费个人用户数量增长18.43%到3549万。 在机构订阅业务方面，2023年公司在4月上线了WPS365帮助企业客户进行数字化转型，加大了在B端的推广活动。截止2023年年底，公司W365客户累计签约17000家，公有云付费企业数增长达到83%。W365第一次将公司从文档类产品线，拓展到了内容创作、沟通协作、数字资产管理、开放生态为组合的一站式协同办公平台，产品能力得到了市场的认可。 2024年公司AI产品开发将逐步从C端产品向B端深入。 （1）2023年一季度，公司基于大语言模型的智能办公应用WPS AI项目正式启动，并在11月完成备案并开启公测。2024年，该产品将进入到收费阶段，公司将开启AI会员，有望进一步打开个人订阅业务的付费空间和增强用户的黏性。 （2）公司通过与大客户进行AI产品的共创，即将在2024年4月对外发布B端AI产品的新进展，也将在2024年探索出适合当前国情下企业级AI的商业模式。 公司在AI产品构建上，选择了开放的发展路径，集各家之所长。WPS AI接入了主流头部大模型，根据各家大模型的特点和长处，在不同的需求场景下，选择不同的大模型提供服务。目前与公司合作的大模型厂商包括了百度文心一言、智谱、阿里通义、讯飞星火、MiniMax等，公司还在与Kimi展开联调。 2023年公司毛利率和费用占比都呈现改善趋势。全年毛利率85.30%，较上年提升0.30个百分点。其中机构授权业务毛利率93.12%，略有下滑0.31个百分点，表明产品化程度仍然处于较高水平；个人订阅业务毛利率81.49%，较上年提升了0.74个百分点，会员体系调整效果得以显现。此外，公司研发、销售、管理三大费用合计增长13.48%，低于收入增速水平，表明AI领域投入对整体盈利能力影响有限，2024年有望继续维持业绩增长的稳定性。 Q4合同负债增幅明显，将对2024年业绩形成较强支撑。2023Q4公司合同负债达到18.91亿元，较Q3增长了1.81亿元，到达历史新高；其他非流动合同负债（主要为合同负债）6.13亿元，较Q3增长2.04亿元，长期用户付费金额的增幅更加明显。与此同时，公司Q4经营性现金流也得到了明显提升，从上年同期的7.43亿提升到了11.18亿元。 维持对公司“增持”的投资评级。公司业务门槛较高，同时主要面向个人客户和企业客户，在当前经济形势下仍然保持了较好的稳定性。随着后续C端AI产品商业化落地和B端AI产品的完善及推广，公司有望率先享受到AI应用发展的红利。预计24-26年公司EPS分别为3.62元、4.69元、6.54元，按3月26日收盘价306.40元计算，对应PE为84.62倍、65.26倍、46.88倍。 风险提示：人工智能发展超预期，导致办公软件产业环节被上游取代；国际局势变化对公司海外业务的影响；新技术发展对竞争格局的影响。

     金山办公(688111) 投资要点： 公司是国产办公软件领军者：面向C端用户，公司主要提供WPSOffice客户端、金山文档以及相关个人增值服务所组成的金山办公能力产品矩阵，通过个人订阅模式开展业务；面向B端用户，公司的主要产品为WPS365，通过机构订阅与机构授权模式开展业务。2023全年公司实现营业收入45.56亿元，同比增加17.27%，2017-2023年CAGR达到34.98%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年CAGR达到35.35%；毛利率为85.30%，同比增长0.30pct，净利率为28.85%，同比下滑0.26pct。 WPSOfficeVSMSOffice：办公软件行业技术门槛较高，仅有少数产品参与竞争，核心竞争产品为微软的MSOffice系列。纵观微软的MSOffice系列的发家史，依靠捆绑Windows抢占大半市场份额。此后MSOffice占据国内市场主导地位，用户使用习惯逐渐养成，转换成本较高。WPSOffice通过差异化竞争手段抢占市场，对比微软，WPS具备更丰富的个性化功能和增值服务、更优秀的移动端体验和本土优化、更好的云办公体验和更灵活的定价策略。 个人订阅：从用户数量、付费率和ARPPU值三个维度来看个人订阅业务未来空间（考虑到付费办公需求主要集中在PC端，假定付费用户均来自于PC端，在此主要讨论PC端情况）：1）用户数量：截至2023年末，WPSOfficePC版月度活跃设备数为2.65亿，同比增长9.50%。未来线上办公用户规模和WPS用户覆盖率都有一定上行空间，预计24-26年PC端用户规模年均增长9%/8%/7%达到2.89/3.12/3.34亿人，远期能够达到4亿人（6亿线上办公用户×70%WPSPC端用户覆盖率）。2）付费率：截至2023年末，WPSPC端付费率达到13.14%，对标产品MSOffice达到了25%左右的PC端付费率，PC端付费率还有较大的提升空间，预计24-26年PC端付费率达到13.39%，同比增加1.01pct。3）ARPPU值（每付费用户平均收入）：截至2023年末公司ARPPU值达到74.76元，同比增长9.29%（6.35元）。公司在2023年4月发布全新的会员体系，一年期价格从原会员体系的89/89/189元提升至新会员体系的148/248元左右，进一步打开了付费空间。考虑到目前超级会员包年付费价格在140元左右以及公司提价周期在5年左右，预计24-26年ARPPU值达到85/95/105元，远期能够达到150元以上。综合以上考虑，预计24-26年公司个人订阅收入达到34.76/44.84/57.39亿元，增速为31%/29%/28%，远期市场空间可达百亿级别（4亿PC端用户数×20%付费率×150元ARPPU值）。由于WPSAI商业模式暂未明确，市场空间测算暂未考虑WPSAI影响。 机构授权：近两年党政信创已经基本推进到区县乡级别，推进节奏有所放缓，但不影响最终目标，2025与2027年或为党政信创的关键收官节点，相关需求有望在今后两到三年内集中释放。同时软件正版化也是大势所趋，为公司业绩提供有力支撑。根据我们测算，每年常态化党政信创办公软件采购的市场空间或在十亿级别。 机构订阅：一是面向国央企的行业信创需求，二是面向中小企业的数字办公需求。机构客户数量方面主要有三大增长动力：1）金融、电信等行业牵头行业信创，近两年将加速向石油、烟草等行业扩散。2）企事业单位数字化程度仍然较低，绝大部分的中小企业还停留在数字化转型的初步探索阶段，数字办公与协同办公需求长期旺盛。3）考虑到未来党政客户的数字化办公与增值服务需求将会进一步增强，授权转订阅也是长期趋势。订阅价格能否增长的关键取决于客户是否愿意采购更多的数字办公增值服务，随着服务种类的增加，机构客户客单价显著上升。未来企业对于除基础办公软件之外的数字办公增值服务需求或将会逐渐加大，公司WPS365已基本覆盖了常见的数字办公增值服务，有望支撑机构订阅价格保持上升趋势。根据测算，央国企行业信创的机构订阅潜在市场空间在60亿元/年以上，若加上民企市场则将达到百亿级别。 WPSAI：23年11月，WPSAI正式公测，核心功能包括文字/智能文档、表格/智能表格、PPT演示组件等方面的AI能力。与国际主流产品OfficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能类型全覆盖，功能易用性持平的水平，在Excel公式撰写等功能上达到领先水平。公司计划于2024年一季度内正式启动WPSAI商业化进程，这有望为公司旗下C端和B端的各类产品带来量与价上的显著提升。 盈利预测和估值：金山办公作为国产办公软件龙头，拥有核心竞争优势，个人与机构订阅市场空间辽阔，并且办公场景与AI产品天生契合，WPSAI有望为公司产品带来体验与价值上的飞跃。我们预计公司2024-2026实现营业收入58.75/75.93/98.02亿元，同比增长28.94%/29.25%/29.10%；归母净利润16.42/21.25/27.79亿元，同比增长24.59%/29.43%/30.80%；对应当前价格的PS为27/21/16倍。参考AI产业链核心可比公司估值水平，给予公司2024年30-32倍PS，对应合理市值区间1762-1880亿元。维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险。

     金山办公(688111) 事件：公司2023年实现营业收入45.56亿元（+17.27%），归母净利润13.18亿元（+17.92%），扣非净利润12.62亿元（+34.45%）。 营收规模五年增三倍，订阅收入实现快速增长 报告期内，公司营业收入45.56亿元（+17.27%），较上市前（2018年11.30亿元）增长超过三倍，实现持续快速增长。从收入结构来看，（1）国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿元（+29.42%）。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿（+4.36%），其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.65亿（+9.50%）。累计年度付费个人用户数达到3,549万（+18.43%）。（2）国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元（+38.36%）。报告期内，面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力，截至期末服务17.000余家头部政企客户。在公有云服务领域，借助全新WPS365、企业用户活跃规模及付费粘性持续提升。公有云服务领域收人快速增长，付费企业数同比增长83%。（3）国内机构授权业务收入6.55亿元（-21.60%），主要受信创产业市场阶段性调整影响。（4）互联网广告推广及其它业务收入2.88亿元（-6.05%），主要系公司于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务。海外业务持续增长，收入1.57亿元（+27.69%）。基于WPSAI全面增强海外产品能力和体验，提高用户使用频率和品牌影响力，为培育新的长期商业化增长点打牢基础。当前，公司订阅收入营收占比近八成，并且呈稳健快速增长态势。我们认为，公司报告期内全新升级会员权益结构，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长；同时政企端大力推进订阅业务发展，取得较好的效果。未来订阅业务有望持续推动公司业务整体增长。 财务费用超额正增益，现金流回归亮眼表现 人利润端来看，公司实现归母净利润13.18亿元（+17.92%），盈利能力与营收保持同步快速增长态势，经营稳健。销售/管理/研发/财务费用分别9.67/4.44/14.72/-0.95亿元，增速分别18.24%/13.35%/10.60%/630.40%。其中，销售费用增速+18.24%，投入力度略大；研发费用率3232%，营收占比最高；调整资金管理策略致利息收入增加较多，财务费用实现超额正增益。研发人员共计3087人，占总员工数比例约68%。从资产端来看，交易性金融资产25.71亿元（+115.65%）、其它流动资产23.00亿元（+127.81%），持有的理财产品较期初翻翻；此外，长期股权投资10.94亿元（+146.36%）。从现金流来看，经营性现金流净额20.58亿元（+28.36%），增速较同期营收+11.09pcts，在2022年短暂负增长之后回归亮眼表现。报告期，公司继续保持稳健的经营态势，围绕“多屏、云、内容、协作、AI”战略，持续投入协作和AI领域研发，通过技术创新、产品送代、性能提升等举措，不断增强产品竞争力，进一步芬实了公司的竞争壁垒，实现新质生产力在办公领域的切实落地 Office365Copilot示范效应明显，金山WPSAI具备规模商用潜力。 近年来，公司持续加大AI研发投入，提升用户意图识别、文字智能排版、AI写公式、AI条件格式、表格Copilot等功能的准确度，保障了WPSAI的应用效率，并逐渐积累了从数据生产到模型应用再到工程化落地的全链路经验，不断完善WPSAI的产品化程度，持续优化产出效果与成本消耗。WPSAI定位为大语言模型的应用方，未来错定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。公司的WPSAI开发项目于23年一季度正式启动，凭借高效的研发体系，公司迅速完成了方向定位，利用AI重构产品力，开启了核心组件的AI产品化进程，并于四季度起全端投放，进入公测阶段，建立了WPSAI在文档应用场景的技术壁垒。横向比较，今年1月微软宣布推出月费20美元，适用于旗下人工智能（AI）助手Copilot个人用户的高级订阅服务CopilotPro。日前，微软宣布，CopilotPro正逐步向更多区域开放，目前已覆盖全球超过200个国家和地区。此前，微软向大型企业销售类似产品每用户月收费30美元，现在将取消企业服务的最低300个订阅要求，普及门槛进一步降低。我们认为，微软Office365Copilo示范效应明显，公司WPSAI产品系列具备规模化商业应用潜力。 投资建议 公司作为国内文档办公软件领先企业，经营业绩稳健，WPSAI产品系列具备规模化商业应用潜力，或为公司带来长期成长新空间。预计公司20242026年的营业收入分别为56.94亿元、73.53亿元、95.61亿元；归母净利润分别为15.82亿元、20.16亿元、26.12亿元，对应目前PE分别为97x/76X/59X，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示 下游需求不及预期：技术送代加快：市场竞争加剧

     金山办公(688111) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入45.6亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比增长17.9%；实现扣非后归母净利润12.6亿元，同比增长34.5%。 Q4经营快速回暖，合同负债大幅增长。单Q4看，公司实现收入12.9亿元，同比增长18.0%，环比增长17.1%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长39.4%，环比增长37.0%，经营情况快速回暖。同时，截至报告期末，公司合同负债+其他流动负债+其他非流动负债金额为26.4亿元，较三季度末大幅增长4.1亿元，公司会员体系调整成效已经初步显露，后续红利有望释放。 双订阅继续高速增长，授权业务短期承压。分业务看，1）2023年C端订阅收入为26.5亿元，同比增长29.4%，主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.4%，其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.65亿，同比增长9.5%，累计年度付费个人用户数达到3549万，同比增长18.4%。2）B端订阅业务实现收入9.6亿元，同比增长38.4%，公司全新升级的WPS365面向组织级客户提供内容创作、办公协作等能力，在党政、教育、金融等各领域广泛复制下沉。3）机构授权业务实现收入6.5亿元，同比下滑21.6%，主要系下游信创产业进度波动影响。4）互联网广告及其他业务收入2.9亿元，同比减少6.1%，公司维持原有战略逐步收缩并于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务，同时海外业务保持稳定增长。 AI产品商业化进程加速推进，有望逐步贡献增量。公司WPS AI持续进行功能迭代升级，并于2023年Q4完成备案且正式开启公测，后续有望于2024年Q1正式完成商业化定价。伴随Kimi等国产大模型的技术突破，我们认为后续AI应用商业化进展有望加速，结合公司在中文办公场景的深厚积累与海量用户基数，公司产品在AIGC赋能下付费渗透率和ARPU具备广阔提升空间。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司EPS分别为3.64元、4.67元、6.16元，对应动态PE分别为88倍、68倍、52倍。考虑到公司AI产品商业化落地在即，后续有望带动量价齐升，增长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、AI产品落地效果不及预期等风险。

     金山办公(688111) 投资要点： 事件：3月21日，公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入45.56亿元（yoy+17.27%），实现归母净利润13.18亿元（yoy+17.92%），实现扣非归母净利润12.62亿元（yoy+34.45%）；截至报告期末合同负债达到18.92亿元（yoy+9.82%），其他非流动负债达到6.13亿元（yoy+93.09%）；全年毛利率达到85.30%（yoy+0.30pct），净利率28.85%（yoy-0.26pct）。 个人订阅业务维持高增长。2023全年公司实现个人订阅业务收入26.53亿元（yoy+29.42%），主要产品月活设备达到5.98亿（yoy+4.36%），其中WPS PC端月活设备数2.65亿（yoy+9.50%），移动端月活设备数3.30亿（yoy+0.61%）；累计付费个人用户数达到3549万（yoy+18.43%），增速较22年提升0.29pct；ARPPU值（每付费用户年均收入）达到74.76元（22年为68.41元）。公司自23年4月推出新会员体系以来，会员价格中枢明显提升，付费用户数与ARPPU值增长并未受到明显扰动，用户接受程度较好。看好公司未来进一步优化会员运营，提升长周期会员比例，加速付费会员转化，并借助WPSAI进一步打开个人订阅业务的付费空间。 机构订阅业务有望成为新增长动力。2023全年公司实现机构订阅业务收入9.57亿元（yoy+38.36%）。报告期内公司面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，截至2023年末，公司WPS365已服务17000余家头部政企客户，其中WPS365教育版已覆盖30余所高校，辐射师生36万余人。随着下游客户行业信创进程进一步铺开，以及数字办公需求进一步加深，看好公司机构订阅业务继续高速增长。 机构授权业务受信创节奏影响明显，24年有望迎来回暖。2023全年公司实现机构授权业务收入6.55亿元（yoy-21.65%）。当下党政信创进入深水区，虽然23年信创节奏有所放缓，但信创替代结束的时间节点或已经临近。看好后续信创节奏及公司授权业务迎来回暖。 WPS AI商业化节点临近。根据公司《“提质增效重回报”行动方案的公告》，公司计划于2024年一季度内正式启动WPS AI商业化进程。再考虑到Office Copilot或因法律和合规因素短时间内无法全面进入中国，WPS AI可以近乎垄断国产办公软件市场。在WPS AI正式商业化收费之后，其有望为公司旗下C端和B端的各类产品带来量与价上的显著提升。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026实现营业收入57.16/74.10/95.92亿元，同比增长25.47%/29.63%/29.44%；归母净利润16.29/21.07/27.57亿元，同比增长23.59%/29.40%/30.82%；EPS为3.53/4.56/5.97元，对应当前价格的PE为94/73/56倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险；海外AI产品进入国内改变竞争格局风险。

     金山办公(688111) 长期成长路径清晰，维持“买入”评级 考虑信创业务低于预期，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为16.54、20.76亿元（原预测为20.28、28.09亿元），新增2026年预测为27.5亿元，对应EPS分别为3.58、4.50、5.95元/股，当前股价对应PE为92.1、73.4、55.4倍。考虑公司WPS AI产品持续升级，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 业绩符合预期，长周期会员策略成效突出 （1）公司发布2023年年报，全年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%。从收入结构来看，C端订阅业务收入为26.53亿元，同比增长29.42%；B端订阅业务收入为9.57亿元，同比增长38.36%；B端授权业务收入为6.55亿元，同比减少21.60%；互联网广告推广及其他业务收入2.88亿元，同比减少6.05%。（2）公司全年实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%；实现扣非归母净利润12.62亿元，同比增长34.45%。公司销售毛利率为85.30%，同比略提升0.3个百分点；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.23%、9.75%、32.32%，同比变动+0.17、-0.34、-1.95个百分点。（3）公司实现经营性净现金流20.58亿元，同比增长28.36%，增速高于净利润增速的主要原因为C端订阅带来的预收账款增加所致。合同负债+其他流动负债+其他非流动负债余额为26.39亿元，较年初增长22.28%；值得关注的是，其他非流动负债余额为6.13亿元，较年初增长93.09%，说明公司会员体系调整成效显著，长周期会员比例提升。 C端订阅客单价持续提升，WPS AI有望进一步打开成长空间 （1）截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%。公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%，据我们测算，C端业务ARPU值为74.76元，较2022年底进一步提升。（2）WPSAI于第四季度完成备案并正式开启公测，随着WPS AI正式开始商业化，有望进一步打开个人订阅服务的付费空间。 风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

     金山办公(688111) 事件： 2024年3月21日，公司发布2023年年报：公司营收45.56亿元，同比+17.27%；归母净利润13.18亿元，同比+17.92%；其中订阅业务增速较高，个人订阅/机构订阅收入26.53/9.57亿元，同比+29.42%/+38.36%。 投资要点： 2023年扣非归母净利润同比+34%，订阅业务营收增长迅速 2023年，公司营收45.56亿元，同比+17.27%；归母净利润13.18亿元，同比+17.92%；扣非归母净利润12.62亿元，同比+34.45%；毛利率85.3%、同比+0.3pct；净利率28.85%、同比-0.26pct。分业务来看：个人订阅/机构订阅/机构授权/广告业务收入26.53/9.57/6.55/2.88亿元，同比+29.42%/+38.36%/-21.60%/-6.05%。 2023Q4，营收12.86亿元、同比+17.99%；归母净利润4.24亿元、同比+39.44%。分业务来看：个人订阅/机构订阅/机构授权/广告业务收入7.51/2.91/1.63/0.80亿元，同比+27%/+37%/-15%/-15%。 C端超级会员提升ARPU，B端付费企业数同比增长 1）C端：2023年4月，公司推出全新WPS超级会员，提供基础（148元/年）和Pro（248元/年）套餐。公司通过提供权益丰富的超级会员体系，实现精准覆盖用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价。我们预计WPS新会员体系价值有望持续显现。 截至2023年底，公司主要产品月活设备数5.98亿，同比+4.36%； 其中WPSOfficePC版月活设备数2.65亿，同比+9.50%；WPSOffice移动版月活设备数3.30亿，同比+0.61%。累计年度付费个人用户数达3,549万，同比+18.43%。 2）B端：①WPS365：面向组织级客户提供内容创作、办公协作等能力。截至2023年末，WPS365服务1.7万余家头部政企客户。云服务方面，企业可通过WPS365公有云/私有化部署云文档系统。2023年，公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%。②党政+行业信创：公司布局党政各地下沉市场，在行业信创领域，从金融/能源等行业信创客户实际替换需求出发，积极推广新的授权模式。 WPSAI商业化打开长期付费天花板，KIMI月活环比翻倍 据公司CEO章庆元，WPSAI锚定AIGC、Copilot、Insight三个方向，WPSAI有望在2024Q1确立付费模式，并在2024年实现AI全面开放及商业化。 3月17日，马斯克宣布xAI旗下Grok-1开源，参数规模达到了3140亿，是目前参数量最大的开源大语言大模型之一。3月18日，KIMI模型上下文版本从20万扩展到200万字，并开始内测。据钛媒体，2024年1月，Kimi智能助手的访问量142万，月环比增长率94.1%。我们认为，我国大模型能力的持续提升，将助推国内AI应用商业化加速。 盈利预测和投资评级：金山办公是国产办公软件龙头，订阅制转型持续推进叠加WPSAI商业化加速，公司发展或将迎来量、价齐升。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为16.85/22.70/30.90亿元，EPS分别为3.65/4.92/6.69元/股，当前股价对应PE分别为90.35/67.08/49.28X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响下游需求，WPSAI商业化不及预期，新技术研发不及预期，市场竞争加剧，单一产品风险等。

     金山办公(688111) 事件：金山办公发布2023年度报告，公司实现营收45.56亿元，同比增长17.27%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%；实现扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%；实现经营性现金流净额20.58亿元，同比增长28.36%；公司毛利率达85.3%，同比提高0.3个百分点。2023年，公司订阅业务总体收入达36.1亿元，同比增长31.66%，订阅收入占比提升至79%，同比提升8个百分点。截至2023年年末，公司合同负债18.92亿元，同比2022年年末增长9.28%，对未来业绩稳健增长形成支撑。单2023Q4来看，公司实现营收12.86亿元，同比增长17.99%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长39.44%；实现扣非净利润4.02亿元。 C端订阅收入高增，WPSAI已正式公测。2023年公司国内个人订阅实现收入26.53亿元，同比增长29.42%，主要原因系公司持续优化用户体验和对会员体系进行升级，带动个人用户付费转化及客单价持续提升所致。2023年，公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如PDF套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.65亿，同比增长9.50%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.30亿，同比增长0.61%。公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%。公司的WPSAI已于2023年Q4完成备案并正式开启公测，我们认为，未来公司有望借助WPSAI的商业化，进一步打开个人订阅服务业务的增长空间。 B端订阅业务高速增长，战略关停广告业务。2023年，公司国内机构订阅实现收入9.57亿元，同比增长38.36%，主要原因系受益于政企用户降本增效、数字化转型需求增加，以及公司在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政企客户数智化办公体验，加速订单转化所致。国内机构授权实现收入6.55亿元，同比下降21.60%，主要原因系信创产业调整影响，信创采购订单减少所致。截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及中信建投、华夏银行、厦门银行等知名企业客户，并形成标杆效应。在公有云方面，2023年公司公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%。在生态合作拓展方面，2023年公司产品与60家国内生态伙伴的375款产品完成兼容性互认证，累计共与400多家生态伙伴涉及1400款多产品完成兼容性互认证。互联网广告及其他实现收 入2.88亿元，同比下降6.05%，公司主动战略收缩，并于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务。 重视研发相关投入，加码AI不断提升产品竞争力。费用方面，2023年 公司销售费用/管理费用/研发费用分别为9.67/4.44/14.72亿元，同比增长分别为18.24%/13.35%/10.60%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.22%/9.75%/32.31%。公司坚持注重研发投入，加码投入AI和协作研发费用保持稳健增长，同时，截至2023年末，公司研发人数达3087人，研发人数占比高达68%。在高研发投入下，产品不断完善，提升了用户意图识别、文字智能排版、AI写公式、AI条件格式、表格Copilot等功能的准确度，保障了WPSAI的应用效率，有利于提升产品竞争力，增强用户粘性。 盈利预测与投资评级：公司是国内办公软件龙头厂商，2023年公司订阅收入、活跃用户数、付费用户数等关键指标不断提升。同时，在AI技术变革驱动下，公司未来成长空间广阔。我们预计2024-2026年EPS分别为3.59/4.77/6.03元，对应PE为91.87/69.12/54.70倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、AI发展不及预期、信创推进不及预期、市场竞争加剧。

     金山办公(688111) 事件：3月20日，公司发布2023年度报告，报告期内公司实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%；归属于母公司所有者净利润13.18亿元，同比增长17.92%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润12.62亿元，同比增长34.45%。单四季度来看，公司实现营业收入12.86亿元，同比增长17.99%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长39.44%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比增长45.65%。 订阅业务增速亮眼，付费用户稳步提升。1）业绩稳步增长，订阅业务增速亮眼。从全年业绩来看，公司业绩基本符合预期，稳步增长。分业务来看，国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿元，同比增长29.42%；国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%；国内机构授权业务收入6.55亿元，同比减少21.60%；互联网广告推广及其他业务收入2.88亿元，同比减少6.05%。订阅业务收入占比稳步提升，个人订阅业务方面，截至23年底，主要产品月活设备数为5.98亿，同比增长4.36%；累计付费个人用户数3,549万，同比增长18.43%，月活数保持稳定，付费用户稳步提升。机构用户方面，全面升级WPS365平台，持续推进政企端云一体化及协作办公进程，深入聚焦党政与头部国有及民营企业客户价值场景，深化产品能力，截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%。2）毛利率维持稳定，控费能力较强。报告期内公司毛利率为85.31%，同比增长0.3pct，毛利率维持稳定；23年公司销售/管理/研发费用营收占比分别为21.23%/9.75%/32.32%，去年同期分别为21.06%/10.09%/34.27%，费用比例基本保持不变，控费能力较强。 AI赋能产品能力，新质生产力提高产品需求。1）布局AI战略，赋能产品能力。报告期内，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPS AI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，并于第四季度完成WPS AI备案并正式开启公测，AI可通过提升效率、降低成本的方式赋能办公场景，海外Office Copilot已经开始了商业化尝试，未来公司同样可能通过AI赋能提高用户粘性、提高ARPU值；2）新质生产力提高对办公效率要求。公司面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力，协助企业实现数字化转型。办公软件对于办公效率至关重要，未来伴随办公场景数字化程度提升，对办公软件的功能需求有望进一步增长，公司持续提高产品平台化能力，有望充分受益。 公司盈利预测及投资评级：公司作为办公软件龙头企业，订阅业务持续增长，毛利率维持较高水平，控费能力稳定，经营能力较强。同时公司积极布局AI战略，未来有望提高产品性能、把握新质生产力发展机遇。我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.61、21.45和27.81亿元，对应EPS分别为3.38、4.65和6.02元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为98.31、71.52和55.17倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：订阅业务发展不及预期、研发投入产出不及预期、市场竞争格局发

     金山办公(688111) 事件： 公司于2024年3月20日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 订阅业务实现快速增长，收入占比持续提升 2023年，公司继续保持稳健的经营态势，围绕“多屏、云、内容、协作、AI”战略，持续投入协作和AI领域研发，通过技术创新、产品迭代、性能提升等举措，不断增强产品竞争力，进一步夯实了公司的竞争壁垒，实现新质生产力在办公领域的切实落地。公司全年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%；实现扣非归母净利润12.62亿元，同比增长34.45%。按业务分，国内个人办公服务订阅业务实现收入26.53亿元，同比增长29.42%；国内机构订阅及服务业务实现收入9.57亿元，同比增长38.36%；国内机构授权业务实现收入6.55亿元，同比减少21.60%；互联网广告推广及其他业务实现收入2.88亿元，同比减少6.05%。 全新升级会员体系，助力个人订阅业务快速增长 个人办公服务订阅业务方面，公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如PDF套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.65亿，同比增长9.50%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.30亿，同比增长0.61%。公司累计年度付费个人用户数达到3549万，同比增长18.43%。 持续加大AI研发投入，WPS AI开启公测并加快商业化 公司2023年度研发投入为14.72亿元，同比增长10.60%，研发费用率约32%。公司持续加大AI研发投入，提升用户意图识别、文字智能排版、AI写公式、AI条件格式、表格Copilot等功能的准确度，保障了WPS AI的应用效率，并逐渐积累了从数据生产到模型应用再到工程化落地的全链路经验。公司于年内发布了基于大语言模型的智能办公应用WPS AI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，将AI在国内办公软件领域率先落地的成果带给用户。WPS AI于第四季度完成备案并正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，为后续推进商业化进程打下良好基础。 盈利预测与投资建议 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策及技术变革驱动下，成长空间广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为55.82、71.80、90.77亿元，归母净利润为16.66、21.93、27.76亿元，EPS为3.61、4.75、6.01元/股，对应的PE为92.14、69.97、55.29倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 经营风险；行业风险；宏观环境风险。

     金山办公(688111) 事件概述： 3月21日，金山办公发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润为13.18亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润为12.62亿元，同比增长34.45%；经营净现金流为20.58亿元，同比增长28.36%。订阅业务全年总体收入36.11亿元，收入占比进一步提升至79%，同比提升8个百分点。 Q4业绩快速增长，双订阅收入保持高速增长 根据年报披露，单第四季度，公司实现营业收入12.86亿元（同比+17.99%），归母净利润为4.24亿元（同比+39.44%），扣非归母净利润为4.02亿元（同比+45.49%），Q4业绩加速。 分业务来看，①国内个人办公服务订阅业务：2023年实现收入26.53亿元（YoY+29.42%），主要系公司持续优化用户体验并对会员体系进行升级，带动个人用户付费转化及客单价持续提升所致。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿（同比+4.36%），其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.65亿（同比+9.5%）移动版月度活跃设备数3.3亿（同比+0.61%）；公司累计年度付费个人用户数3,549万（同比+18.43%）。WPS AI于第四季度完成备案并正式开启公测，我们认为未来借助WPS AI商业化，有望进一步打开个人订阅服务的付费空间。 ②国内机构订阅及服务业务：2023年实现收入9.57亿元（YoY+38.36%），主要系受益于政企用户降本增效、数字化转型需求增加，以及公司在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政企客户数133365999智化办公体验，加速订单转化所致。截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，累计覆盖985/211院校超过130家。 ③国内机构授权业务：2023年实现收入6.55亿元（YoY-21.6%），主要系受信创产业政策影响，信创采购订单下降所致。 ④互联网广告及其他业务：2023年实现收入2.88亿元（YoY-6.05%），公司主动战略收缩并于2023年12月正式关停国内广告业务。 鸿蒙星河版WPS Office发布，实现多设备跨端协同 根据官方公众号披露，3月14日，金山办公和华为联合举办鸿蒙星河版(HarmonyOS NEXT)WPS Office核心功能版本交付仪式，双方在打造智慧办公超级终端的合作上更进一步，也将为用户带来更加智能便利的办公体验。WPS是首批加入HarmonyOS生态的代表，此次鸿蒙星河版WPS Office核心功能版本，是WPS基于HarmonyOS NEXT的原生互联原生流畅等特性开发的，不仅能在PC端更流畅运行，还能实现与手机、平板、智慧屏等多种设备之间的无缝流转和跨端协同，多人办公场景真正实现高效协同。此外，WPS团队还针对鸿蒙系统的特性进行了深度优化，使得软件在运行效率、能耗控制以及跨设备协作方面都得到了显著提升。WPS Office鸿蒙原生版还特别加强了数据安全和隐私保护功能以适应日益增长的网络安全需求。 投资建议： 金山办公是国内领先的办公服务厂商，受益于行业信创持续推进，叠加AIGC技术提升产品智能化体验，我们预计公司2023-25年实现营业收入57.61/71.68/90.33亿元，归母净利润16.21/20.33/24.51亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价374.25元，相当于2024年30倍PS。 风险提示： 核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。

     金山办公(688111) 事项： 公司公告2023年年报，2023年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%，实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，EPS为2.85元。2023年利润分配预案为：拟每10股派8.8元（含税），不以资本公积金转增股本。 平安观点： 公司2023年全年业绩稳健增长，第四季度利润端表现亮眼。公司2023年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%。分业务看，国内个人办公服务订阅业务收入为26.53亿元，同比增长29.42%；国内机构订阅及服务业务收入为9.57亿元，同比增长38.36%；国内机构授权业务收入6.55亿元，同比减少21.60%；互联网广告推广及其他业务收入为2.88亿元，同比减少6.05%。公司2023年实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%。公司2023年全年业绩实现稳健增长。分季度看，公司2023年第四季度实现营收12.86亿元，同比增长17.99%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长39.44%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比增长45.49%。公司2023年第四季度利润端表现亮眼。 公司2023年毛利率同比基本持平，期间费用率同比下降，研发投入持续增长。公司2023年毛利率为85.30%，相比上年同期85.00%的毛利率水平基本持平。公司2023年期间费用率为61.22%，相比上年同期减少3.86个百分点，主要是因为财务费用率和研发费用率分别同比下降1.75个百分点和1.95个百分点。2023年，公司研发投入持续增长，研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为14.72亿元，同比增长10.60%，研发费用率为32.32%，公司研发费用率持续保持在30%以上。在经营性现金流方面，公司2023年经营性现金流净额为20.58亿元，同比增长28.36%，经营性现金流净额超出同期归母净利润7.4亿元，公司盈利质量持续保持高水平。 公司订阅业务表现良好。在国内个人办公服务订阅业务方面，2023年， 公司国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿元，同比大幅增长29.42%。公司主要产品月度活跃设备数保持稳定增长。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.65亿，同比增长9.50%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.30亿，同比增长0.61%。在坚持长周期会员策略的同时，公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如PDF套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价。截至2023年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%。根据我们的估算，2023年，公司单用户ARPU值约为74.76元，相比2022年的68.41元进一步提高。在国内机构订阅及服务业务方面，2023年，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比大幅增长38.36%。2023年，公司面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力。截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及上交所、中信建投、华夏银行、厦门银行、国网浙江、湖北文旅、广东机场、吉利、极氪、奥克斯、科大讯飞等知名企业客户，并形成标杆效应。公司订阅业务已成为公司营收增长的主要推动力。 公司发布WPS AI，WPS AI将为公司未来发展带来新动力。2023年，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，将AI在国内办公软件领域率先落地的成果带给用户。WPS AI于2023年第四季度完成备案并正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，培养用户AI办公习惯，为用户开启智能办公新体验，为后续推进商业化进程打下良好基础。公司持续与头部客户探索WPS AI在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。当地时间2023年7月18日，微软在全球合作伙伴大会上表示，Office365Copilot将在大多数企业客户已经支付的价格基础上收取每名用户30美元/月的服务费用。以此参考，考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来新动力。 盈利预测与投资建议：根据公司2023年年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润将分别为16.82亿元（前值为17.26亿元）、22.70亿元（前值为23.25亿元）、30.71亿元（新增），EPS分别为3.64元、4.91元和6.65元，对应3月21日收盘价的PE分别约为91.2、67.6、49.9倍。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中可谓一枝独秀。公司紧跟AIGC技术发展趋势，发布智能办公应用WPS AI，将为公司未来发展带来新动力。公司订阅业务表现良好，2024年有望持续大幅增长。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。（2）会员ARPU值提升低于预期。公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如PDF套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体。如果公司会员策略的用户接受度低于预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。（3）WPS AI产品的推广进度低于预期。公司发布智能办公应用WPS AI，并已正式开启公测，如果WPS AI的用户使用体验低于预期，则公司WPS AI产品的推广进度将存在低于预期的风险。

     金山办公(688111) 近期，公司发布2023年年报，全年实现营业收入45.6亿元（同比+17.3%）归母净利13.2亿元（同比+17.9%），扣非后归母净利12.6亿元（同比+34.5%）公司新质生产力平台拓客成效显著，带动机构订阅高速增长。维持买入评级 支撑评级的要点 付费率与客单价双驱动，AI能力有望加速落地。23年公司国内个人订阅业务收入26.5亿元（同比+29.4%），在国内手机和PC出货量趋于稳定的情况下，公司通过持续优化用户体验并对会员体系进行升级，带动个人用户付费转化率及客单价提升。公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPS AI，可实现自动生成内容、分析并提炼长文重点信息等功能，用户体验进一步提升，WPS AI在办公场景落地进程有望加快。 新质生产力平台拓客成效显著。23年公司国内机构订阅及服务业务收入9.6亿元（同比+38.4%）。一方面，受益于政企用户降本增效、数字化转型需求增加，另一方面，公司加强对产品和服务的优化，客户订单加速转化。公司面向组织级客户提供办公新质生产力平台WPS365，截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，如上交所、中信建投等。未来政企客户数的加快覆盖有望带动订阅收入高速增长。 授权业务同比下滑系信创订单减少，24年信创节奏有望恢复。23年国内机构授权收入6.6亿元（同比-21.6%），主要系信创采购订单减少。2024年3月，财政部发布《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，将下发近5000亿元科技经费用于突破核心技术、推动高水平科技自立自强，24年信创业务有望恢复。公司继续优化用户体验，主动收缩互联网广告业务体量，23年收入同比减少6.1%。 估值 预计24-26年归母净利为16.9、23.4和29.1亿元（考虑到公司23年授权业务受信创的基数影响以及AI的研发投入，下修24、25年归母净利9%-13%），EPS为3.66、5.07和6.31元，对应PE分别为91X、66X和53X。公司新质生产力平台拓客成效显著，带动机构订阅业务高速增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政企客户拓展不及预期；信创采购节奏不及预期；技术研发不及预期。

     金山办公(688111) 2024年3月20日，公司发布2023年报，全年营业收入45.56亿元，同比增长17%；毛利率为85.3%，同比微增0.3pct；归母净利润13.18亿元，同比增长18%；扣非归母净利润12.62亿元，同比增长34%；报告期内，公司持续保持稳健的经营态势，“多屏、云、内容、协作、AI”战略推进顺利，持续投入协作和AI领域研发，通过技术创新、产品迭代、性能提升等举措，不断增强产品竞争力，进一步夯实了公司的竞争壁垒，实现新质生产力在办公领域的切实落地。 单Q4公司经营业绩回暖明显，营业收入12.86亿元，同比增长17.99%；环比Q3增长加速8.59pct；归母净利润为4.245亿元，同比增长39.44%，环比Q3大幅增长。 经营分析 分业务而言，23年公司WPS会员体系升级赋能个人订阅增长，WPS AI开启公测并加快商业化落地。报告期内，国内个人办公服务订阅业务收入265,335万元，同比增长29.42%，公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%；国内机构订阅及服务业务收入95,743万元，同比增长38.36%，报告期内，公司面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力；截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户；在公有云服务领域，借助全新WPS365，企业用户活跃规模及付费粘性持续提升。国内机构授权业务收入65,515万元，同比减少21.60%，主要是由于23年信创业务进展缓慢所致；互联网广告推广及其他业务收入28,792万元，同比减少6.05%，主要是由于公司23年12月开始关闭商业广告业务，海外业务正常推进。 盈利预测、估值与评级 参考公司2023年年报，结合公司WPS AI持续推进的商业化落地节奏，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为18.34亿元/23.00亿元/29.78亿元，对应PE为83.69x/66.73x/51.54x，维持“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPS AI商业化进展不及预期。

     金山办公(688111) 投资要点 公司发布2023年年报：1）收入：2023年收入45.56亿元（yoy+17.27%），23Q4收入12.84亿元（yoy+17.9%），此前均有快报；2）归母净利润：2023年归母净利润13.18亿元（yoy+17.92%），23Q4归母净利润4.26亿元（yoy+40%）。3）订阅类收入：2023年订阅类收入合计36.1亿元（yoy+31.66%），占比达79.24%。4）还原收入高速增长：还原合同负债增加值后，2023年Q4还原收入达16.9亿元（yoy+25.01%），2023年全年还原收入达50.37亿元（yoy+15.53%）。 C端订阅：付费会员转化超预期，会员体系变革过渡及AI商业化有望推动C端基本面二次提速。 1）收入：2023年C端订阅收入26.53亿元（yoy+29.42%），23Q4收入7.51亿元历史新高（yoy+26.62%）。 2）用户：2023年末PC端活跃设备数MAD2.65亿（yoy+9.5%），移动端MAD3.3亿（yoy+0.6%），总MAD5.98亿（yoy+4.4%），付费用户数3549万（yoy+18.41%），付费会员同比增速较23H1的16.4%进一步提升，付费渗透率按PC端计算已达13.4%，ARPU测算为74.75元（yoy+9.28%）。 3）预收款项：23年底合同负债类科目（合同负债+其他流动负债+其他非流动负债）合计26.39亿元（yoy+22.28%），Q4大幅环比增长4.05亿元，尤其是代表长期会员的其他非流动负债由Q3的4.09亿元增加至Q4的6.13亿元，还原后Q4季度收入16.9亿元（yoy+25.01%），显著超预期，表明公司会员付费长期化趋势越来越明显。 4）后续看点：公司自2023年4月起进行会员体系变革后，对于新老会员的过渡给予了一些优惠券、时长换算等升级方案。我们认为24Q1、24Q2逐步会迎来正式续费期，有望进一步体现ARPU提升。同时3月底的AI商业化定价也有望给长期空间打开新的天花板，AI产品迭代方面存在预期差，共同推动公司C端基本面二次提速。 B端订阅：云化高速增长，探索AI政企落地。2023年B端订阅收入9.57亿元（yoy+38.36%），其中23Q4收入2.9亿元历史新高（yoy+36.89%）。根据公司年报，23年末公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，公有云服务付费企业数同比增长83%；本年度WPS365教育版覆盖30余所高校36万师生，累计覆盖985/211院校130+家。公司持续与头部客户探索WPS AI在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。 信创：2023年授权收入6.55亿元（yoy-21.6%），其中23Q4收入1.63亿元（yoy-14.66%），增速降幅缩窄，Q4收入较Q3增加0.32亿元。我们认为2024年起信创有望逐步恢复推进，带动业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。 海外及广告：2023全年收入2.88亿元（yoy-6.05%），其中Q4收入较Q3增加0.12亿元，我们判断广告收入下降的同时海外业务在快速增长。2024年公司预计广告业务收入清零，我们预计海外业务将持续高增长。 盈利能力与现金流： 1）现金流大幅增长：2023年销售商品收到现金51.44亿元（yoy+16.33%）、经营活动现金流净额20.58亿元（yoy+28.36%），23Q4销售商品收到现金18.12亿元（yoy+34.93%）、经营活动现金流净额11.18亿元（yoy+50.51%），超预期。 2）三费：2023年销售/管理/研发费用9.67/4.44/14.72亿元，费用率分别为21.23%/9.75%/32.32%，分别+0.17pct/-0.33pct/-1.95pcts。 盈利预测与投资评级：2023年公司业绩符合预期、报表质量好于预期，我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2025年收入预测57.11/77.45亿元，新增2026年收入预测101.7亿；维持2024-2025年归母净利润预测17.00/24.38亿元，新增2026年归母净利润预测32.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。

     金山办公(688111) 金山办公全面拥抱AI，明确AIGC+Copilot+Insight产品思路 大模型时代，WPS AI开启办公软件新范式，未来WPS将在AIGC、Copilot、Insight三方面推动办公软件的变革，其中AIGC主要用于内容创作，Copilot则是化繁为简，以智能助手的形式大幅度降低办公软件的使用门槛，Insight则用于挖掘数据潜能，其基于AI对文档的理解，可以处理非结构化数据，提高知识再利用效率。金山除了调用大模型厂商的API外，还自研百亿参数大模型，在模型成本、特定场景推理等领域产生作用，为AI赋能办公奠定基础。 对比海外公司，我们看到Office Copilot等产品迎来商业化与积极的消费者反馈 研究海外的公司，我们看到Office Copilot与Notion已经开始了商业化，Office Copilot从企业版客户开始推出Copilot功能，并给出了30美元/人/月的定价，从第一批用户的反馈看，Copilot可提高用户生产力、工作效率和创造力，结论表明，Copilot确实提高了效率和创造力，77%的早期用户在使用后不愿放弃，我们认为Copilot产品表现出了较强的用户粘性。同时Notion与Google Workspace Duet AI也逐步在办公软件中开始商业化。 WPS AI有望给金山带来双订阅ARPU值的提升，从而带来较大的业绩弹性 对比海外的办公软件公司，核心产品AI提价幅度均超过至少50%。全球主流办公类软件应用场景主要集中于文字编辑、PPT生成、Excel公式生成等场景。收费模式以订阅制为主，根据不同的套餐方案提供不同的功能并收取不同的费用。从已经为AI功能单独定价的公司看，微软、Google和Notion等主流办公软件的AI提价幅度均超过50%，上限都超过100%。我们认为WPS AI有望与新会员体系一起，通过引导提升年度超级会员的比例与额外的AI功能的付费点，共同提升产品的ARPU，从而带来业绩弹性。 投资建议：我们认为金山办公积极拥抱AI有望进入新一轮成长周期，在办公软件龙头的基础上，不断提升价值。参考23年的业绩快报，考虑到B端收入受到信创行业调整的影响，我们调整盈利预测，收入预测从23-25年的52.41/70.63/93.33亿元调整为45.56/56.92/77.27亿元，归母净利润由23-25年的16.30/22.48/30.27亿元调整为13.19/16.31/22.51亿元。同时我们选择科大讯飞、华大九天、万兴科技作为可比公司，给予到2024年利润的112倍PE，同时结合2024年公司预测净利润，给予其目标市值1827亿元，对应股价为395.61元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、AIGC应用落地不及预期、市场竞争加剧、测算主观性风险