嘉友国际(603871) 业绩简评 2024年4月17日，嘉友国际发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入70亿元，同比增长44.9%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长52.6%。其中，Q4公司实现营收18.9亿元，同比增长85.5%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长32.9%。 经营分析 业务规模持续增长，营收同比增加。2023年公司营收同比增长44.9%，主要系中蒙、中非、中亚等业务带来增长。（1）中蒙市场：2023年，以供应链贸易为统计口径的中蒙主焦煤业务收入44.3亿元，同比增长145.9%，公司凭借物流基础设施布局，业务总货量同比增长创新高（2）非洲市场：2023年，非洲刚果（金）卡萨项目投入正式运营，道路及口岸通车量超出预期，经营业绩持续向好，公司陆港运营实现收入4.2亿元，较去年增长322%，打造公司业绩增长新动力；（3）中亚市场：2023年，中国与中亚五国贸易额达到6294.5亿元，同比增加34.1%。公司在中亚市场的货量较去年同期增长422.5%，业绩实现稳步增长。 毛利率同比增长，归母净利率小幅上升。2023年公司实现毛利率19.4%，同比增长0.14pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为1.9%，同比下降0.42pct。其中销售费用率为0.2%，同比增长0.03pct；管理费用率为1.6%，同比上升0.08pct；研发费用率为0.32%，同比下降0.22pct，主要系公司大力推进自主研发，减少外购服务；财务费用率为-0.19%，同比下降0.31pct，主要系利息收入增加以及外币汇率变动。毛利率同比增长，期间费用率同比下降，2023年公司归母净利率为14.85%，同比增长0.75pct。 全球战略深化，强化陆锁国家跨境物流业务。2023年，公司加强了中蒙、中亚、非洲及中南美等陆锁国家的跨境物流业务，通过技术创新和市场拓展显著增长国际市场份额。在股权投资方面，公司在非洲和中亚的重点项目提升了当地物流效率，支持业务拓展，同时继续强化中蒙区域的物流基础设施，保持领先地位，展现了公司在全球市场的战略布局和竞争力提升。 盈利预测 考虑到公司持续推进中蒙、中亚、非洲业务拓展，调整公司2024-2025年净利润预测13.0亿元、15.1亿元，新增2026年净利润预测16.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

     嘉友国际(603871) 签订蒙煤长协+收购蒙古矿企股权，收购PE约7倍 公司公告，拟以自有资金8,881万美元收购Mongolian MiningCorporation（简称MMC，0975.HK)全资下属公司所持有的Khangad Exploration LLC20%股权；同时与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1,750万吨。收购标的23年上半年资产总额8.15亿元，净资产1.58亿元，净利润2.22亿元，假设23年4.45亿元净利润，对应收购对价7倍PE，交易对价较为合理。 公司蒙煤供应稳中求升，物贸一体打开中蒙业务成长空间 MMC是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商。MMC拥有并经营Ukhaa Khudag和Baruun Naran露天焦煤煤矿，均位于蒙古南戈壁省，毗邻甘其毛都口岸。公司与MMC形成了长期战略合作关系，于公司而言：1）稳蒙煤供应求增长：公司通过在供应端的股权合作及煤炭长期合作协议的安排，充分保证蒙古优质煤炭货源的稳定供应。2）深化物贸一体业务：公司将搭建从矿山坑口提货至国内大型焦化企业和钢厂等终端用户的稳定的全流程能源供应通道，在现有的长期采购合同基础上，进一步扩大公司中蒙物贸一体化业务规模，有效激活公司甘其毛都口岸核心物流资产，为公司中蒙跨境综合物流业务提供更广阔和更稳定的增长空间。 23年，我国自蒙古进口炼焦煤大幅增长111%至5393万吨，进口占比53%，份额增长明显。展望后市，蒙古作为我国全面战略合作伙伴，中蒙经贸合作有望持续深化。公司作为主要的中蒙跨境物流服务商与贸易商，拥有关键物流节点甘其毛都口岸半数以上的仓储资源，保障全链路物流时效的基础上，进一步降本增利；公司此次与上游矿企深度绑定，叠加中蒙铁路预计于24年开工建设，我们认为公司中蒙业务有望进一步打开成长空间。 收购标的业绩大幅增长，投资收益或贡献近亿元 公司通过持有KEX20%股权，可作为股东按照股权比例享受标的公司每年分红收益。截至23年中报，KEX旗下矿床探明+可控制煤炭资源量达4.5亿吨，有望支撑其长期开采。2022年KEX取得税后利润0.51亿元，23H1税后利润2.22亿元，利润大幅增长或与蒙古煤炭出口量高速增长有关，23年下半年蒙煤出口保持高景气，全年业绩可期。假设KEX下半年保持上半年经营业绩，公司每年投资收益或在0.89亿元。 中亚与非洲业务：持续深化业务布局，打造第二增长极 中亚五国作为一带一路重要国家，19-23年中国与其进出口贸易总额复合增速18%，保持稳健增长。公司复刻中蒙业务模式，在霍尔果斯口岸投资的海关监管场所于22年1月投入试运营；24年1月公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签署合作备忘录，将进一步强化与公司现有业务的协同效应，扩大中亚市场业务布局。 公司先后对刚果（金）、赞比亚陆路口岸及周边道路进行升级改造，24年1月萨卡尼亚、莫坎博口岸保税仓库正式获批，搭建了非洲本土物流通道；并进一步收购本土车队，布局道路运输业务，非洲大物流布局雏形已现，非洲陆港及物流业务有望进入快速增长通道。 投资建议：重申“买入”评级。基于本次收购及此前车队收购，中蒙、非洲业务有望加速成长，我们上调盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为10/14/16亿元（前值9/12/16亿元），对应PE为16x、12x、10x，给予24年15倍PE，对应目标股价29.95元。 风险提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；陆港项目经营不及预期；收购尚未通过政府部门审批。

     嘉友国际(603871) 投资要点： 24年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平，库存仍在高位。据蒙古煤炭网数据，2024年2月13日-2月16日，甘其毛都口岸日均通车量为971车/日（不含闭关日），较前一周+100.2%，同比+3.5%。24年前两个月甘其毛都口岸日通车量虽有较大波动，但整体仍维持较高水平。1月/2月日均通车数为857辆/491辆，分别环比+0.1%/-42.7%，2月日均通车数下降主要系由于春节假期闭关影响，春节后车流量迅速反弹至每日千车以上。运量方面，据甘其毛都口岸管委会，2024年1月，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量362.29万吨。其中，进口煤炭353.18万吨。库存方面，据蒙古煤炭网数据，截至2024年1月31日，甘其毛都口岸煤炭库存量231万吨，较前一周-7.2%。 2024年前两个月短盘运费连续走低并维持低位。运价方面，2024年2月14日-2月18日，短盘运费均值为105元/吨，周环比持平，同比-62.5%；上周蒙煤价格环比亦持平，2月18日，甘其毛都口岸原煤价格收报1500元/吨；精煤价格收报1785元/吨。 嘉友国际23年业绩超预期，拟收购KEX公司20%股权并签署长期合作协议，看好24年蒙古、非洲市场齐发力。据业绩预告，公司预计23年全年归母净利润10.09-10.85亿元，同比增48.2%-59.4%。扣非归母净利润9.94-10.70亿元。对应单Q4归母净利润2.54-3.30亿元，同比增18.8%-54.5%，扣非归母净利润2.50-3.26亿元。我们认为，24年公司在中蒙焦煤市场全年或稳定运行，量价有望先抑后扬。公司凭借物流基础设施的布局和物贸一体化的核心竞争力，有望提升蒙煤供应链市场份额使得运量保持增长。2月21日，公司公告拟收购MMC旗下KEX公司20%股权并与MMC签署煤炭长期合作协议，有助于巩固货源供应能力，夯实公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力。同时，我们认为随着非洲项目运营的深入及陆续投产，非洲业务中长期发展趋势向好。 主要盈利预测及假设：根据公司业绩预告，我们上调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为10.46/13.09/16.37亿元，对应EPS分别为1.50/1.87/2.34元/股（原为1.32/1.65/2.08元）。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年15倍PE（原为2023年20x），对应目标价28.10元（+7%），维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。

     嘉友国际(603871) 投资要点 事件：嘉友国际公布2023年业绩预告，预计2023年年度实现归属于母公司所有者的净利润约10.09亿元到约10.85亿元，与上年同期相比，将增加约3.28亿元到约4.04亿元，同比增加48.16%到59.36%。 中蒙跨境业务量重回高位，夯实公司经营基本盘。中蒙贸易量的提升及蒙古国炼焦煤进口重回高位为公司业务增长带来了良好的发展环境。2023年，中蒙跨境物流市场蓬勃发展，二连浩特、甘其毛都等口岸进出口货量创历史新高。受益于蒙古市场强劲的需求，公司进出口货量持续攀升，保障了业绩的增长空间。 非洲市场业务版图持续拓展，业务快速推进。2023年，非洲刚果（金）卡萨项目投入正式运营，形成新的业务增量。公司加快拓展非洲市场业务版图，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，收购非洲本土跨境运输企业，提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间。2023年11月24日，公司拟以现金方式对JASWINPORTS LIMITED增资15,000克瓦查。本次增资完成后，公司全资子公司中非国际持有JASWIN PORTS LIMITED的股权比例由80%增加至90%，对赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目的投资金额亦增加至68,516,306.53美元。 与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签订合作，深入开拓中亚市场。乌兹别克斯坦地处中亚五国最核心地带，是“一带一路”重要沿线国家，也是关键的能源、交通、地缘和地理空间，对中亚五国具有明显的辐射带动作用。2024年1月14日，公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司在北京签订《合作备忘录》，本次合作备忘录的签订旨在通过充分发挥公司及乌铁集在资源、技术等方面优势，建立全面战略合作关系，在国际联运、物流信息化等方面开展全方位、多层次合作，共同打造具有国际竞争力的跨境物流服务体系。 盈利预测与投资建议：我们看好物流行业的长期发展，公司的口岸节点先发布局优势、规模优势和业务战略将支持其稳定扩张，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为10.3、12.8、15.2亿元，对应的每股净利润为1.48、1.83、2.17元。给予公司2024年12倍PE，对应目标价为21.96元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、地缘政治风险等。

     嘉友国际(603871) 事件 嘉友国际发布2023年业绩预告，业绩超预期：预计23年全年归母净利润10.09亿-10.85亿，同比增48.2%-59.4%。扣非归母净利润9.94亿-10.70亿。对应单Q4归母净利润2.54-3.30亿元，同比增18.8%-54.5%，扣非归母净利润2.50-3.26亿元。 点评 需求持续高增长叠加结算周期及提前锁价等因素，中蒙业务Q4淡季不淡。2023年，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量3785.67万吨，同比上涨98.54%，蒙煤市场强劲需求保障了公司的业绩增长空间。分季度看，23年Q3蒙煤供应链通车量及运价齐升，Q4口岸车流量环比基本持平但运价维持高企，23年下半年量价整体维持高位，驱动下半年利润的增长。Q4利润环比Q3利润增长1%-32%，主要是由于公司结算周期以及提前锁价等因Q3并未充分享受当期量价的高弹性，但上述机制有效平滑了23年下半年中蒙焦煤供应链货量持续高增长以及运价的高企，使得部分业绩延迟体现在Q4，Q4业绩超预期。 中非业务成长性持续强化。2023年，公司位于非洲的卡萨项目投入正式运营，车流量符合预期。公司加快拓展非洲市场业务版图，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，收购非洲本土跨境运输企业，提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络。我们认为，随着非洲项目运营的深入及陆续投产，非洲业务中长期发展趋势向好。 24年展望：蒙煤市场有望先抑后扬；非洲业务产业链布局持续拓展。1）中蒙焦煤市场24年全年或稳定运行，量价有望先抑后扬。（1月以来量价回落）。公司凭借物流基础设施的布局和物贸一体化的核心竞争力，有望提升蒙煤供应链市场份额使得运量保持增长。2）中非铜矿市场预计高增长。公司近期公告指向产业链上下游运输及仓储，进一步夯实非洲业务布局。 公司23年业绩预告超出预期，我们认为，中蒙焦煤市场运量增长潜力以及公司持续拓展非洲、中亚地区业务，有望推动公司中长期业绩持续向好。我们预计公司2023-2025年三年复合增速超25%。 风险 行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。