中国石油(601857) 事项： 中国石油深入推进炼化转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品和高端化工产品比例，加大化工新材料研发力度。2023年，公司化工新材料产量137万吨，同比增长60%，炼化新材料业务实现经营利润369.4亿元。近期，兰州石化120万吨/年乙烯改造项目预可研报告获中国石油集团公司批复；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380万吨常减压装置常压塔顺利安装完成；广西 石化炼化一体化转型升级项目土方平整工作全部完成。 国信化工观点： 1）我国原油加工能力过剩，产能有望向头部企业集中：截至2023年底，我国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023年炼厂开工率为78.5%，炼能处于过剩状态。目前在建及已批待建炼油产能达1.22亿吨/年，产能增量较大。发改委、国家能源局多次指出至2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内在产能空间有限背景下，单吨操作成本高、不具备转型条件的小型炼厂面临淘汰，炼油产能有望进一步向头部企业集中。 2）我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路：汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP比重约40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。我国部分化工产品目前还面临产能不足的情况，2023年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025年进口依赖度仍超20%。2023年我国聚丙烯进口依赖度8.0%，虽然预计2025年聚丙烯有望实现进出口的平衡，但高端牌号产品仍需突破。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。 3）公司通过新建大型炼化一体化项目及进行炼厂升级改造，积极践行“减油增化”战略。公司2023年投产的广东石化炼化一体化项目为国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000万吨/年，主要化工产品产能包括260万吨/年对二甲苯及120万吨/年乙烯。“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是“减油增化”的典型案例。目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进，这些项目都将有力助推公司“减油增化”战略。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，当前A股PE为11.2/10.4/9.6x，对于H股PE为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。 评论： 我国炼能屡创新高， 低端产能注定出清石油被誉为“工业的血液” ， 是工业社会必不可少的资源。 石油炼化主要产品包括成品油和化工品两大类， 成品油主要包括汽油、 柴油、 煤油等， 用作交运、 农业机械、 动力机械等的燃料； 石油炼化中的中间品或终端产品如石脑油、 烯烃、 芳烃等可以制取树脂、 橡胶、 化纤等数千种化工品。 炼厂可根据原料特质及组合不同炼化工艺设计不同产品方案。 原油加工能力持续提升， 产能持续过剩。 在石油炼化工艺中， “常减压蒸馏” 常作为原油加工的第一道流程， 通常被用来衡量炼厂加工能力。 2000 年以来， 我国原油加工能力快速提升， 至 2021 年末我国石油加工能力升至 9.1 亿吨/年， 超过同期美国炼油能力 9.07 亿吨/年， 成为世界第一大炼油国。 截至 2023 年底，我国炼油能力达 9.36 亿吨， 较 2022 年底新增炼油能力 1200 万吨。 中国 2023 年原油加工量 7.35 亿吨，创历史新高， 同比增长 8.1%， 炼厂开工率为 78.5%， 较 2022 年大幅增长 4.9pcts， 但相较世界原油加工业的合理开工率 85%仍明显偏低， 我国原油加工能力过剩较为严重 炼化行业市场化程度不断提高， 民营大炼化快速崛起。 “十二五” 后期我国经济转型调整， 经济增速放缓，下游产品需求增速减弱， 加剧了原油加工产能过剩， 炼厂开工率徘徊在 70%左右。 炼油行业“大而不强”的问题十分突出。 在“十三五” 期间国家积极鼓励民营和外资企业进入炼化行业， 希望通过市场化竞争的方式， 加快落后产能出清及产业结构升级。 目前我国炼化行业基本形成了央企（中国石化、 中国石油、 中国海油、 中国中化） 、 民企及外资多元化竞争的格局。 2022 年四大央企炼油能力达 6.19 亿吨， 占全国炼油能力的 67.1%； 民营炼油能力 2.62 亿吨， 占比 28.4%； 外资等其他经济主体炼油能力为 0.42 亿吨， 占比 4.5%。 民企炼化企业已经成为我国炼化行业重要一极 小型民营炼化企业面临淘汰， 主营炼厂油品竞争压力有望缓解。 国家部门多次提出到 2025 年， 国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内， 千万吨级炼油产能占比 55%左右。 根据中石油集团经济技术研究院数据，截至 2023 年底， 我国原油一次加工能力为 9.36 亿吨/年。 目前镇海炼化项目、 裕龙岛炼化一体化项目，中科炼化二期项目、 岳阳二期项目、 华锦炼化项目、 古雷炼化项目等正在建设或已批复待建设， 全部建成后新增产能达 1.22 亿吨/年。 规划项目全部建成后， 原油加工产能触及政策上限， 落后产能淘汰在所难免。大型炼厂的单吨操作成本低于小型炼厂， 且大型炼厂具备一体化条件， 可以充分发挥资源及规模优势。 在产能必须压降的行业发展阶段， 小型民营炼厂注定会被淘汰， 油品产能有望进一步向头部企业集中。 成品油消费接近见顶， 增长空间有限 新能源汽车加速替代燃油车叠加燃油车效率提升， 汽油需求预期低速增长。 从欧美等汽油车市场较为成熟地区的发展经验看， 随着千人汽车保有量超过 200 辆， 汽车市场将进入普及期的中低速增长阶段。 中国汽车保有量于 2021 年超过 200 辆/千人， 汽车市场总销量已进入中低速增长期， 而电动车的加速发展， 更是导致汽油车的保有量增速快速下降， 预期 2025 年汽油车保有量有望达到峰值。 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中指出， 2025 年传统汽油乘用车平均油耗需要从 2019 年的 6.46L/100km 下降至 5.6L/100km， 降幅达 13.3%。 2023 年由于疫情压制的出行需求得到释放， 汽油消费呈现快速增长， 此后汽油表观消费量预计保持低速增长。 柴油消费主要用于道路运输和工农业生产， 需求整体呈现下降趋势。 柴油消费趋势与国家经济阶段和第二产业的发展关系密切， 我国目前处于工业化中后期， 第二产业占比 40%左右， 生产性柴油消费呈现下滑趋势。 在运输领域， 我国在战略层面提出“以铁替公” 战略， 降低公路货运比例， 并且积极推进 LNG 重卡，由于 LNG 重卡更加经济， LNG 重卡保有量及行驶里程占比稳步上升。 受以上两点影响， 公路运输领域柴油消费占比也出现萎缩。 预计“十四五” 期间， 我国柴油需求将年均下降 1%-2%。 从国内柴油全口径资源角度看， 除纳入官方统计的正品外， 终端用油行业实际消费中还包括两部分资源： 一是由于企业虚报、 少报导致官方低估的柴油产量； 二是大量调和油组分形成的资源， 如国内生产的轻质燃料油、 进口的轻循环油等， 经过简单调和即可作为柴油使用。 2021 年以来， 国内炼油产业和成品油市场开展了前所未有的产业规范及市场秩序整治行动， 通过多种手段规范市场， 柴油表观消费量统计更加全面准确， 导致柴油表观消费统计数据出现上升， 但我国柴油实际消费量正逐步降低。 煤油主要应用在航空业， 未来仍具有一定增长潜力。 航空煤油在煤油消费量中占比超 90%， 居民可支配收入的提高和消费升级带动民航运输长期增长， 航空客运周转量和航空货运周转量不断升高， 航空煤油需求有望持续增长。 考虑中国地域、 人口及资源限制， 预计人均乘机次数从 2020 年的 0.47 次/年， 于 2040 年前后上升到饱和值约 1.0 次/年。 2019－2040 年， 中国航空客运周转量年均增速可达 6.8%， 航空货运周转量年均增速可达 6.6%， 以未来两年煤油表观消费量增速为 8%计， 2025 年中国煤油需求量约增长至 4082 万吨。 2019 年以来， 我国成品油产量维持在 4 亿吨以上。 未来央企炼化项目升级改造， 民企及外资新建项目仍持续推进， 合计将新增超 1.22 亿吨/年炼油能力。 假设 2024 年投产的镇海炼化二期及裕龙岛石化成品油收率为 40%， 开工率 90%， 则 2025 年前将会新增成品油产量超 1000 万吨。 以汽油消费量年增长 2%， 柴油需求维持稳定， 煤油需求需求增速 8%计算， 2025 年成品油需求量为 4 亿吨。 据此 2025 年成品油产量将过剩超 5000 万吨。 未来相当长一段时间内， 我国成品油将保持过剩 我国成品油出口受配额限制， 中石油等主炼企业指标较为充足。 我国成品油出口采取配额制度， 2019 年前，为了化解炼化产能过剩压力， 出口指标不断提高。 “十四五” 以来炼油行业调整力度不断加深， 为了扭转大量进口原油且大量出口成品油的现状， 我国出口配额保持下降趋势。 2023 年我国下发 3999 万吨成品油出口配额， 中石油获得 1224 万吨， 2024 年第一批成品油配额下发总额为 1900 万吨， 中石油获得 578 万吨。以中石油为代表的主炼企业手握较充足指标， 可以积极利用国内外价差空间进行套利。 近期原油及成品油价格上涨， 汽油裂解价差处于高位、 柴油裂解价差较低。 综合来看， 目前原油供应处于紧平衡状态， 原油供给存在一定缺口， 导致国际油价上升。 近期地缘政治风险不断升温也推高了油价， 布伦特原油价格突破 90 美元/吨后保持高位震荡。 成品油价差方面， 2024 年第 14 周（2024.04.14） 平均汽油裂解价差为 1062 元/吨， 处于近五年同期汽油裂解价差的较高位置。 2020-2023 年四年， 平均汽油裂解价差分别为： 597/1207/829/1146 元/吨。 2024 年第 14 周（2024.04.14） 平均柴油油裂解价差为 580 元/吨， 处于近五年同期较低位置。 2020-2023 四年， 平均柴油裂解价差分别为： 1144/947/1147/1063 元/吨。 部分化工产品供应不足， “减油增化” 是中大型炼厂主要转型方向 我国当前的化工产品结构性供给不足， 以乙烯为代表的烯烃以及以对二甲苯为代表的芳烃长期不能自给自足， “减油增化” 为大势所趋。 目前传统炼厂转型主要是增产基本有机化工原料， 包括乙烯、 丙烯、 丁二烯、 苯、 甲苯和二甲苯。 聚乙烯是乙烯最大下游， 我国进口依赖程度较高。 乙烯大量用于生产聚乙烯、 氯乙烯及聚氯乙烯， 乙苯、苯乙烯及聚苯乙烯。 聚乙烯为乙烯最大的应用领域， 应用产比超 60%。 由于我国大型炼化项目的不断投产，我国乙烯及聚乙烯产能快速增长。 聚乙烯下游应用广泛， 2023 年我国聚乙烯表观消费量 3996 万吨， 产量为 2735 万吨， 进口量 1344 万吨， 进口依赖度达 33.6%。 根据我们测算至 2025 年我国聚乙烯进口依赖度仍超 20%， 聚乙烯缺口仍然较大。 我国聚丙烯基本保持供需平衡， 高端产品仍需突破。 丙烯主要用于生产聚丙烯、 丙烯腈、 异丙醇， 环氧丙烷等， 聚丙烯是丙烯最大下游产品。 由于丙烯制备路径更加多元化， 聚丙烯自给率明显高于聚乙烯， 2023年我国聚丙烯表观消费量 3506 万吨， 产量为 3225 万吨， 进口依赖度 8.0%。 除部分高端产品外， 我国聚丙烯基本实现自给， 我们预测 2025 年我国聚丙烯进口依赖度能降至 0%附近， 但聚丙烯行业仍需突破高端牌号， 以实现完全自主。 EVA/POE 等高端烯烃的高景气带动乙烯消费量上升。 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物） 属于先进高分子材料。因其具备高透明度和高粘着力， 适用于玻璃和金属等各种界面， 而良好的耐环境压力使其可以抵抗高温、低温、 紫外线和潮气， 广泛应用于光伏胶膜、 电缆等高新行业。 受光伏产业拉动， 我国 EVA 需求旺盛， 2023年 EVA 表观消费量达到 333.9 万吨。 目前我国 EVA 进口依存度高， 随着 EVA 消费量的提升及不断国产替代，乙烯消费量也将受到带动。 POE(乙烯与高碳α -烯烃的无规共聚物弹性体)在光伏胶膜领域较 EVA 有更好表现， 目前光伏封装胶膜已经成为 POE 最大的应用领域。 由于高碳α -烯烃生产技术不成熟， 我国目前并不掌握 POE 大规模量产技术， POE 消费主要依靠进口。 由于光伏产业的快速发展， 进口 POE 数量保持高速增长， 未来我国一旦突破 POE 制备技术， 也将有力拉动乙烯的消费 公司持续降低成品油收率， 并通过新建大型一体化炼厂及炼厂升级推进“减油增化” 公司成品油收率不断降低， 坚持增产增销高端高附加值化工产品。 据年报披露， 近年来公司石油产品综合商品收率保持在 93.5%左右的高位， 但成品油（煤油、 汽油、 柴油） 收率保持下降趋势， 可以判断公司其余化工产品收率保持稳定上升。 2019 年以来公司化工产品商品量尤其是乙烯产量增速较高， 也表明了公司减油增化策略实施的成果。 2023 年公司化工产品产量为 3430.8 万吨， 比上年同期增长 8.7%， 乙烯产量为800.1 万吨， 比上年同期增长 7.8%， 化工产品产量实现了稳定增长 公司积极践行“分子炼油” ， 实现石油资源高效利用。 分子炼油指从分子水平认识石油加工过程， 准确预测产品性质， 优化工艺和加工流程， 提升石油价值。 “分子炼油” 按照“宜油则油、 宜芳则芳、 宜烯则烯、宜润则润、 宜化则化” 的原则， 做到石油资源的高效利用。 中国石油重点开展了基于“分子炼油” 理念的催化剂结构设计、 纳米化功能化新材料开发、 高效低耗催化剂清洁生产等研究， 自主开发了催化裂化、 加氢裂化、 渣油加氢等 6 大类、 50 多个品种炼油主体系列催化剂及 8 个品种催化新材料， 整体技术达到国际先进， 在 60 余家企业 100 多套工业装置推广应用， 有效支撑了炼厂降本增效。 据新闻报道， 中石油辽阳石化积极践行“分子炼油” 理念， 2023 上半年炼油加工损失率同比下降 10%， 炼油完全加工费同比下降 2%，“分子炼油” 策略成果显著。 公司实施一批项目的升级转型， 持续推进“减油增化” 。 如 2023 年广东石化炼化一体化项目一次投产成功并投入商业运营， 同年吉林石化揭阳 ABS 项目全面建成； 目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、 广西石化公司炼化一体化转型升级项目、 独山子石化公司塔里木 120 万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进， 这些项目都将有力助推公司“减油增化” 策略。 吉林石化炼油化工转型升级项目： 该项目主要内容包括： 新建 120 万吨/年乙烯、 60 万吨/年 ABS 等 21 套炼油化工装置， 改造 9 套装置， 停运 15 万吨/年乙烯等 7 套装置。 项目预计 2025 年乙烯装置开车， 建成投产后， 预计年可减少油品 263 万吨、 增产化工品约 280 万吨。 炼油部分： 对常减压装置进行改造， 以调整原油加工种类； 新建 220 万吨/年蜡油加氢裂化装置（含 30 万吨/年石脑油正异构分离） 、 100 万吨/年柴油吸附装置和 30 万吨/年 C2 回收装置； 并对相关装置进行适应性及环保改造。 化工部分： 新建 120 万吨/年乙烯装置， 下游配套建设 100 万吨/年裂解汽油加氢、 45 万吨/年芳烃抽提联合装置、 40 万吨/年高密度聚乙烯装置、 30 万吨/年环氧乙烷装置、 40 万吨/年 EVA 装置、 35 万吨/年苯酚丙酮装置、 24 万吨/年双酚 A 装置、 4 万吨/年乙丙橡胶装置、 10/4 万吨/年 MTBE/1-丁烯装置、 60 万吨/年苯乙烯装置、 26 万吨/年丙烯腈装置、 60 万吨/年 ABS 装置、 80 万吨/年溶剂脱沥青、 16 万 t/a 沥青造气装置、 5 万吨/年顺丁橡胶装置、 20 万吨/年丁二烯抽提装置、 0.8 万吨/年乙腈装置。 广西石化炼化一体化改造项目： 该项目包括新建 120 万吨/年乙烯裂解装置等 14 套化工装置， 200 万吨/年柴油吸附脱芳等 2 套炼油装置，配套新建和改造部分炼油装置单元以及相应的公用工程、 储运和辅助生产设施， 主要生产聚乙烯、 聚丙烯、合成橡胶和乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)等产品。 项目计划 2024 年底陆续中交， 2025 年全面建成投产。项目投产后预计减少成品油 349 万吨/年， 新增化工产品 306 万吨/年。 具体改造情况如下： 炼油部分： 新建 200 万吨/年的柴油吸附脱芳装置和 40 万吨/年碳二回收装置， 停用 2 套主体生产装置。 化工部分： 新建包括 120 万吨/年乙烯装置、 55 万吨/年裂解汽油加氢装置/苯乙烯抽提联合装置、 18 万吨/年丁二烯抽提装置、 10/6 万吨/年 MTBE/丁烯-1 装置、 35 万吨/年芳烃抽提装置、 40 万吨/年全密度聚乙烯装置（FDPE） 、 30 万吨/年高密度聚乙烯装置（HDPE） 、 30 万吨/年管式乙烯-醋酸乙烯酯装置（EVA） 、10 万吨/年釜式乙烯-醋酸乙烯酯装置（H-EVA） 、 40 万吨/年聚丙烯装置（PP） 、 5 万吨/年己烯-1 装置、27/60 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置（PO/SM） 、 30 万吨/年聚苯乙烯装置（PS） 和 12/8 万吨/年溶聚丁苯橡胶集成装置（SSBR/SBS） 等 14 套化工主体装置。 兰州石化 120 万吨/年乙烯改造项目： 该项目为改扩建项目， 建设地点位于兰州市西固化工园区内。 该项目预计 2025 年竣工投产， 通过该项目的实施， 兰州石化成品油产量将下调至 530.49 万吨/年， 燃料油总量减少 126.81 万吨/年（柴油减少 158.65万吨/年， 汽油增加 15.09 万吨/年， 煤油增加 16.75 万吨/年） ； 化工产品增加 140 万吨。 该项目改造方案可分为三部分： 1） 乙烯改造： 新建 120 万吨/年乙烯裂解+120 万吨/年急冷单元， 新建 80 万吨/年乙烯后分离， 关停 46 万吨/年乙烯裂解+急冷单元， 利旧 46 万吨/年乙烯后分离， 形成一头两尾格局。 关停 24 万吨/年小乙烯， 乙烯总产能 120 万吨/年。 2） 炼油改造： 项目实施后， 炼油系统现有的原油加工种类和加工量保持不变， 通过对 120 万吨/年催化裂化装置、 300 万吨/年柴油加氢装置、 120 万吨/年柴油加氢等 3 套现有装置进行适应性改造， 达到增产乙烯原料的目的。 同时新建 PSA 装置与碳二回收装置。 3） 化工下游配套： 新建 7 套生产装置（2 万吨/年辛烯-1、 10 万吨/年 POE、 14 万吨/年 EVA、 45 万吨/年FDPE、 40 万吨/年聚丙烯、 70 万吨/年裂解汽油加氢、 70 万吨/年芳烃抽提装置） ， 将现有 17 万吨/年高密度聚乙烯装置改建为 6 万吨/年超高分子量聚乙烯装置。 广东石化炼化一体化项目： 该新建项目位于广东省揭阳市大南海石化工业区， 是中国石油迄今为止一次性投资建设规模最大的炼化一体化项目。 该项目建设内容为 2000 万吨/年炼油、 260 万吨/年芳烃和 120 万吨/年乙烯及其配套工程， 并配套建设原油码头和产品码头。 该项目于 2023 年 2 月 27 日实现一次开车成功， 进入全面生产阶段。 该项目体现了公司在炼化一体化上的技术整合能力。 在项目流程和装置选择上， 选择了劣质原油优化加工和炼化一体化装置组合， 芳烃原料和乙烯原料优质并最大化， 乙烯、 芳烃、 苯乙烯单套最大， 炼油二次加工单系列最大化。 炼油部分： 2000 万吨/年炼油加工工程， 包括 2 套 1000 万吨/年常减压蒸馏装置、 420 万吨/年蜡油加氢处理装置、 2 套 300 万吨/年延迟焦化装置、 1 套 370 万吨/年蜡油加氢裂化装置、 1 套 420 万吨/年蜡油加氢装置、 2 套 300 万吨/年催化重整装置、 2 套 330 万吨/年柴油加氢改质装置、 1 套 360 万吨/年催化裂化装置等主要炼油装置等 23 套炼油及配套装置。 化工部分： 包括 260 万吨/年芳烃联合装置、 120 万吨/年乙烯裂解装置以及配套 40 万吨/年高密度聚乙烯、80 万吨/年全密度聚乙烯、 80 万吨/年苯乙烯和 50 万吨/年聚丙烯等 9 套化工装置及相应配套工程。 独山子石化公司塔里木 120 万吨/年二期乙烯项目 该项目是将塔里木油田丰富、 稳定的乙烷、 LPG 及轻烃资源就地加工， 制备乙烯。 项目组成为： 新建 120 万吨/年乙烯装置、 两套 45 万吨/年全密度聚乙烯装置、 30 万吨/年低密度聚乙烯装置、 45 万吨/年聚丙烯装置、 12 万吨/年丁二烯抽提装置等 11 套主要生产装置。 吉林石化揭阳 ABS 项目： 该项目由吉化（揭阳） 分公司负责建设， 结合了吉林石化的技术、 管理优势与广东石化的原料、 区位优势，本项目主要原料丙烯、 苯乙烯、 丁二烯、 甲苯的供应依托广东石化项目， 生产 ABS、 MMA 和乙腈等产品。项目组成包括 60 万吨/年 ABS 装置、 13 万吨/年丙烯腈装置、 0.4 万吨/年乙腈装置、 5 万吨/年 MMA 装置、15 万吨/年废酸再生装置及相关公用环保装置。 投资建议： 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测， 2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元， 当前 A 股 PE 为 11.2/10.4/9.6x， 对于 H 股 PE 为 7.1/6.6/6.1x， 维持“买入” 评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。

     中国石油(601857) 2023年度公司实现营业收入30,110.12亿元，同比减少7.04%；归母净利润1,611.44亿元，同比增加8.34%；其中，四季度实现营收7,288.77亿元，同比减少7.00%，环比减少9.15%。归母净利润294.93亿元，同比增加2.36%，环比减少36.40%。2023年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）比例（按中国会计准则合并报表口径）为50.0%。公司经营业绩持续向好，优质资产盈利能力凸显，维持买入评级。 支撑评级的要点 归母净利创历史新高，财务状况持续稳健。2023年，公司大力加强油气勘探开发持续推动增储上产，深入推进炼化转型升级，不断优化产品结构，稳步实施绿色低碳转型，深入实施提质增效活动，在原油平均实现价格同比下降16.8%的背景下归母净利润创历史新高。2023年净资产收益率（摊薄）为11.14%，同比增加0.23pct，其中第四季度净资产收益率（摊薄）为1.86%，同比降低0.09pct。2023年公司实现自由现金流1761.22亿元，同比增加17.09%；扣非净利润1871.30元同比增长9.91%。2023年资产减值损失为289.56亿元，主要为固定资产及油气资产减值损失。根据《矿业权出让收益征收办法》，2023年公司新增缴纳矿业权出让收益236.85亿元。公司经营业绩持续向好，优质资产盈利能力凸显。 上游油气产量持续增长，炼化板块加工负荷提升。2023年公司油气当量产量17.59亿桶，同比增长4.4%，其中原油产量937.1百万桶，同比增长3.4%。可销售天然气产量4,932.4十亿立方英尺，同比增长5.5%。炼化板块，原油加工量为13.99亿桶，同比增长15.3%，生产成品油1.23亿吨，同比增长16.5%。其中，煤油产量达到1456万吨，同比增长77.7%，油气开采增储上产卓有成效，炼化业务产品结构持续优化，公司可持续发展能力有望增强。 销售业务优化资源配置，盈利能力明显改善。2023年公司成品油销量为16,580万吨，同比增长10.1%，天然气销售量为2,735.48亿立方米，同比增长5.1%。其中，国内销售天然气2,197.57亿立方米，同比增长6.1%。销售分部和天然气销售分部分别实现经营利润239.62亿元和430.44亿元，同比增长66.7%和232.2%未来随着资源配置效率提升以及销售机制优化，销售业务盈利或进一步增强。 资本性支出维持较高水平。公司2023年资本性支出为2,753.38亿元，其中，油气和新能源分部为2483.78亿元，占比90.21%。2024年预计资本性支出为2580.00亿元，其中油气和新能源分部为2130亿元，计划占比82.56%。资本性支出持续稳健，油气开发、炼化及新材料等核心业务的竞争力有望持续增强。 估值 公司经营业绩持续向好，优质资产盈利能力凸显，同时结合市场变化，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1,713.51亿元、1,825.56亿元、1,920.94亿元，对应市盈率为10.6倍、9.9倍、9.4倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 油气产品价格大幅波动、行业监管政策变化、安全隐患及不可抗力等因素导致生产运营意外中断。

     中国石油(601857) 事件： 公司发布2023年年度报告，全年实现营收30110亿元，yoy-7.04%；实现归母净利润1611亿元,yoy+8.34%。Q4单季实现营收7288亿元，yoy-7.00%；实现归母净利润295亿元，yoy+1.33%。在油价下行的背景下，公司业绩实现超预期的逆势增长，体现出公司经营韧性。 公司同时公布2023年利润分配方案，2023年年末拟分红0.23元/股（含税），叠加年中分红0.21元/股，公司全年分红0.44元/股，按4月1日收盘价计算，A股股息率为4.52%，港股股息率为6.30%。 结论与建议 公司在原油价格下降的背景下，盈利实现逆势增长，凸显了经营的稳定性。2024年，预计原油价格高位震荡，公司业绩增长有保障。分红方面，公司重视股东回报，维持高分红比例，高股息配置价值凸显，首次覆盖，给予“买进”建议。 原油价格下降，油气板块利润下滑：公司油气和新能源版块实现利润1487亿元，yoy-10.3%，版块毛利率同比下降1.17pct到16.66%。主要是受原油价格下滑影响，公司全年原油均价为76.60美元/桶，yoy-16.8%。虽然公司油气操作成本同比亦有下降，但降幅不及售价，影响版块毛利率。产销量方面维持稳步增长态势，公司全年实现原油产量9.37亿桶，yoy+3.4%；可销售天然气产量49324亿立方英尺，yoy+5.5%;油气当量产量17.6亿桶，yoy+4.4%。2024年预计原油价格同比上涨，公司油气版块利润预计修复。 炼油业务盈利收窄，化工业务扭亏：公司炼化和新材料板块实现利润369.亿元，yoy-9.0%。其中炼油业务实现利润363亿元，yoy-11.9%，主要是由于炼油业务毛利空间收窄和产量增加综合影响；化工业务实现利润7亿元，同比增13亿元，实现扭亏为盈，主要由于化工产品销量增加以及化工原料原油的价格下降。2024年，随着下游需求复苏，炼化和新材料版块的业绩有望好转。 成品油销量增长，销售板块利润修复：2023年公司销售板块实现利润240亿元，yoy+67%，版块毛利率同比提高0.43pct到0.95%，主要受益于成本下降及成品油销量的恢复。2023年公司成品油销售成品油1.66亿吨，yoy+10.1%。2023年国内汽油、柴油标准品价格均累计下调人民币50元/吨，24年随着原油价格中高位震荡，我们预计成品油价格预计有所提高，公司销售版块利润有增长的空间。 天然气量价双增，销售利润大幅提高：2023年公司天然气销售板块实现利润430亿元，yoy+232%,版块毛利率同比提升5.17pct到7.67%。公司销售天然气2735亿立方米，yoy+5%。2023年以来海外天然气价格高位回落，2024年仍有下降预期，预计国内气售价基本持平，公司成本有望进一步下降，天然气销售板块盈利预计持续增长。 分红比例提高，高股息属性凸显：2023年年中分红0.21元/股，年末分红0.23元/股，按4月1日收盘价计算，A股股息率为4.52%，港股股息率为6.30%。公司维持高分红比例政策，全年分红比例达50%,2021/2022年分红比例分别为45%/52%。公司高股息属性不变，配置价值依然明显。 盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润170/178/182亿元，YOY分别为+6%/+4%/+3%；EPS分别为0.93/0.97/1.00元，目前A股股价对应P/E分别为10.5/10/9.8倍，H股对应P/E分别为6.5/6.2/5.9倍。公司基本面稳健，高股息吸引力凸显，首次覆盖，给予“买进”建议。

     中国石油(601857) 事件: 2024年3月25日，中国石油发布2023年报：2023年公司实现营业收入30110亿元，同比减少7%；实现归母净利润1611亿元，同比增加8%；扣非后归母净利润1871亿元，同比增加10%；加权平均净资产收益率为11.4%，同比上升0.1个百分点。销售毛利率23.5%，同比增加1.6个百分点；销售净利率6.0%，同比增加0.9个百分点。经营活动现金流量净额4566亿元。 其中，公司2023Q4实现营收7289亿元，同比-7%，环比-9%；实现归母净利润295亿元，同比+1%，环比-36%；扣非后归母净利润526亿元；ROE为2.1%，同比下降0.1个百分点，环比下降1.2个百分点。销售毛利率29.3%，同比上升4.7个百分点，环比上升6.9个百分点；销售净利率4.7%，同比上升0.8个百分点，环比下降1.8个百分点。 投资要点: 国际油价下滑背景下，公司经营业绩彰显韧性 2023年布伦特原油平均价格82.64美元/桶，同比下降18.4%，在国际原油价格宽幅下降背景下，公司经营业绩仍保持稳健增长，连续两年创历史新高，产业链应对油价等宏观因素变化的韧性明显增强。2023年公司实现营业收入30110亿元，同比下滑7%，归母净利润1611亿元，同比增长8.3%。分部来看，1）油气与新能源业务实现营收8923亿元，同比-4%，实现经营利润1657亿元，同比-10%。一方面，受到原油、天然气价格下降影响，公司全年原油平均实现价格76.60美元/桶，同比下滑16.8%；另一方面，公司持续推进“稳油增气”，2023年油气当量产量17.59亿桶，同比+4.4%，其中天然气产量增长较快。 2）炼油化工和新材料业务实现营收12212亿元，同比增长5%，实现经营利润369亿元，同比-9%。一方面，公司全力提升负荷，广东石化一体化项目投入运行，2023年加工原油13.99亿桶，同比+15%，生产成品油12274万吨，同比+17%，化工产品商品量3431万吨，同比+9%。另一方面，炼化产品销售价格有所下降，叠加受到广东石化投产初期消耗高的影响，公司炼油单位现金加工成本同比上升7%至231元/吨。 3）销售业务实现营收25271亿元，同比下降9%，主要由于成品油价格下降和国际贸易收入减少，但成品油销量和市占率明显提升，2023年公司共销售汽油、煤油、柴油16580万吨，同比+10%。得益于原油产业链的一体化协同以及非油业务毛利的增长，销售业务2023年实现经营利润240亿元，同比增长67%。 4）天然气销售业务实现营收5612亿元，同比+8%，经营利润430亿元，同比增长301亿元。一方面，国内天然气销售量价齐增；另一方面，公司优化进口气资源池，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本，持续优化资源配置，加大高端高效市场和终端市场开发力度。此外，中国政府自2023年5月1日起施行《矿业权出让收益金征收办法》，2023年公司新增缴纳矿业权出让收益237亿元。 高分红注重股东回报，彰显央企投资价值 公司注重股东回报，加大分红力度。董事会建议派发2023年末期股息每股0.23元（含税），加上2023年中期派息每股0.21元（含税），全年股息每股0.44元（含税），总派息金额约805.3亿元，分红比例为50％，2023年股息率约为6.2%。2023年末期和全年每股股息均创历史同期最好水平，公司持续保持较高现金分红水平，维护股东权益，彰显央企投资价值。 持续加大资本开支，上游勘探、中游炼化升级改造有序推进 资本开支方面，2023年公司资本性支出2753亿元，同比+0.4%，油气与新能源分部资本性支出占比90%，公司2023年原油证实储量62.19亿桶，同比-3.1%，天然气证实储量72794十亿立方英尺，同比-0.9%。 2024年公司持续维持资本开支高位，资本性支出预算为2580亿元，较2023年初预算值增长6%，其中油气与新能源分部占比83%，主要用于国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发以及页岩气、页岩油开发，加快储气能力建设，以及持续推进海外重点项目产能建设。2024年公司计划原油产量为909.2百万桶，可销售天然气产量为5142.6十亿立方英尺，油气当量合计为1,766.3百万桶。炼油化工和新材料分部占比11%，主要用于吉林石化和广西石化转型升级项目、塔里木120万吨/年二期乙烯项目、兰州石化转型升级项目。2024年，公司计划原油加工量为1403.9百万桶。 盈利预测和投资评级 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为1736、1798、1869亿元，对应PE为9.7、9.4、9.0倍。公司作为国内油气行业龙头，油价中高位下，公司有望受益，叠加公司降本增效成果显著，彰显央企改革决心，维持“买入”评级。 风险提示 国际原油/成品油和天然气价格波动风险；行业监管及税费政策风险；汇率风险；市场竞争加剧风险；油气储量的不确定性风险；海外经营风险。

     中国石油(601857) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告：实现营业收入30110亿元（同比-7%），归母净利润1611亿元（同比+8.3%）。其中2023Q4，实现营业收入7289亿元（同比-7%，环比-9%），归母净利润295亿元（同比+1%，环比-36%），扣非归母净利润526亿元（同比+27%，环比+11%）。2023年，公司新增缴纳矿业权出让收益237亿元。2023年，因油气价格波动、国内外经营环境变化及部分老油田稳产难度加大等原因，计提减值准备合计290亿元，主要为油气资产、固定资产等长期资产减值准备225亿元、存货跌价准备64亿元。刨除一次性影响，公司经营情况优异。 天然气销售盈利能力显著提高：2023年，公司营业利润2530亿元，较上年同期增加105亿元。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的营业利润分别为1487/369/240/430/4亿元，同比-171/-36/+96/+301/-85亿元。公司优化进口气资源池，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本；持续优化资源配置，加大高端高效市场和终端市场开发力度。 油气产量稳步增长：1）2023年，公司油气产量1759百万桶油当量（同比+4.4%）。其中，原油产量937百万桶（同比+3.4%），天然气产量1396亿立方米（同比+5.5%）。2）2024年，公司计划油气产量1766百万桶油当量（同比+0.4%），其中原油产量909百万桶（同比-3%），天然气产量1455亿立方米（同比+4.3%）。 资产负债表优异：1）2023年，公司货币资金2699亿元，较上年同期增加448亿元，现金储备较为充足。2）2023年，公司资产负债率40.8%（同比-1.8pct）。 资本开支力度放缓：1）2023年，公司资本开支2753亿元，同比+10亿元（+0.4%）。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的资本开支分别2484/164/47/41/19亿元，同比+268/-254/-4/-9/+9亿元。2）2024年，公司计划资本支出2580亿元，同比-173亿元（-6%）。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的资本开支分别2130/290/70/60/30亿元，同比-354/+126/+23/+20/+11亿元。 公司注重股东回报：2023年，公司分红总金额805亿元（中期、末期分别派息0.21、0.23人民币/股），分红比例50%。按2024年3月26日收盘价，中石油A股股息率为4.8%；中石油H股股息率为7.5%，按20%扣税，税后股息率为6.0%。 盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们调整2024-2025年归母净利润分别1837、1902亿元（此前为1772、1851亿元），新增2026年归母净利润1947亿元。按2024年3月26日收盘价，对应A股PE分别9.2、8.9、8.7倍，对应A股PB分别1.1、1.0、1.0倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

     中国石油(601857) 核心观点： 事件公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营业收入30110.1亿元，同比下滑7.0%；归母净利润1611.4亿元，同比增长8.3%；扣非归母净利润1871.3亿元，同比增长9.9%。其中，四季度公司实现营业收入7288.8亿元，同比下滑7.0%、环比下滑9.1%；归母净利润294.9亿元，同比增长1.3%、环比下滑36.4%；扣非归母净利润525.7亿元，同比增长27.3%、环比增长11.4%。 各项业务平稳高效运行，经营业绩再创历史新高报告期内，公司油气两大产业链和各项业务平稳高效运行，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售业务分别实现经营利润1487.0、369.4、239.6、430.4亿元，同比变化-10.3%、-9.0%、66.7%、232.2%。油气资源方面，2023年公司积极推动增产增效，强化老油气田稳产、新区效益建产，原油、可售天然气产量分别为937.1百万桶、4932.4十亿立方英尺，分别同比增长3.4%、5.5%；公司原油实现价格76.60美元/桶，同比下降16.8%，系油气和新能源板块经营利润下降的主因。下游炼化方面，公司紧抓国内需求恢复增长的有利时机，着力提升成品油销量和市场占有率，全年原油加工量、成品油产量和销量分别为1398.8百万桶、12273.6万吨和16579.8万吨，分别同比增长15.3%、16.5%、10.1%；公司加大化工新材料研发力度，推动化工新材料产销量持续增长，随销量增加和原材料价格下降，2023年公司化工业务同比实现扭亏为盈。 持续优化投资结构，助力核心业务稳健发展公司坚持严谨投资、精准投资、效益投资理念，持续优化投资结构。2024年公司计划资本性支出为2580亿元，分板块来看，将主要用于油气和新能源板块以及炼油化工和新材料板块。其中，油气和新能源板块计划资本性支出为2130亿元，公司将主要聚焦国内重点盆地的规模效益勘探开发、推进海外自主勘探项目、加大获取海外优质项目力度；炼油化工和新材料板块计划资本性支出为290亿元，将主要用于各下属公司转型升级项目。另外，销售、天然气销售、总部及其他2024年计划资本性支出分别为70、60、30亿元。 积极维护股东利益，坚定履行高分红政策公司自上市以来，一直高度重视股东回报，严格遵守《公司章程》及相关监管要求，积极开展股利分配。公司现每年进行两次现金分红，2023年中期、末期股息分别为0.21、0.23元/股（含税），全年公司现金分红总额为805.3亿元（含税），同比增长4.1%，分红比例为50.0%。在公司保持稳健经营的预期下，未来公司稳定、积极的派息政策以及高股息率有望延续，公司股东有望充分受益，公司的中长期投资价值随之凸显。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为29464.34、29472.24、29591.66亿元，同比分别变化-2.14%、0.03%、0.41%；归母净利润分别为1673.98、1771.14、1792.49亿元，同比分别增长3.88%、5.80%、1.21%；EPS分别为0.91、0.97、0.98元/股，对应PE分别为10.07、9.52、9.40倍。维持“推荐”评级。 风险提示国际油气价格大幅波动的风险，市场需求复苏不及预期的风险，产品景气度下滑的风险等。

     中国石油(601857) 事件：2024年3月26日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入30110.1亿元，同比下降7.0%；归母净利润为1611.4亿元，同比增长8.3%；扣非归母净利润1871.3亿元，同比增长9.9%。 23Q4扣非归母净利润同环比高增，全年税金及附加占比提升。23Q4，公司营业收入为7288.8亿元，同比下降7.0%，环比下降9.1%；归母净利润为294.9亿元，同比增长2.4%，环比下降36.4%；扣非净利润为525.7亿元，同比增长28.2%，环比增长11.4%。全年来看，由于2023年5月1日我国开始实行《矿业权出让收益征收办法》，对石油、天然气等矿种，按矿业权出让收益率形式向矿业权人征收矿业权出让收益，其中，陆域矿业权出让收益率为0.8%、海域为0.6%、煤层气为0.3%，从而尽管油价下滑，2023年公司税金及附加依然同比增长6.6%至2950.2亿元，税金及附加占收入比重为9.8%，同比提升1.3pct，其中，公司新增缴纳矿业权出让收益236.9亿元。 油气当量稳步增长，降本提效效益显著。1）油气产量：2023年，公司推进高效勘探，强化老油气田稳产和新区效益建产，实施深地塔科1井、川科1井两口万米科探井，全年油气当量产量为17.59亿桶油当量，同比增长4.4%。分品种看，原油产量9.37亿桶，同比增长3.4%；天然气产量49324亿立方英尺，同比增长5.5%。2024年，公司计划原油产量9.09亿桶、天然气产量51426亿立方英尺，合计油气当量17.66亿桶。2）油气价格：2023年，公司原油平均实现价格为76.6美元/桶，同比下降16.8%；天然气平均实现价格2.076元/立方米，同比下降22.7%，主要是海外转口贸易价格降幅较大。3）油气成本：2023 年油气单位操作成本12.0美元/桶，同比下降3.8%。4）新能源：2023年公司新能源业务实现规模化跨越式发展，风电光伏发电量22亿千瓦时，新增风光发电装机规模370万千瓦；新能源开发利用能力达到1150万吨标煤/年；CCUS注入二氧化碳159.2万吨。5）从盈利能力来看，2023年，油气和新能源板块实现经营利润1487.0亿元，同比下滑10.3%，显著小于原油和天然气的价格降幅。 天然气销售盈利能力大幅提高。2023年，公司销售天然气2735.5亿立方米，同比增长5.1%；同时，公司统筹各类天然气资源采购，优化进口气资源池结构，努力控制采购成本，提升终端业务创效能力，板块实现经营利润430.4亿元，同比大增232.2%，其中，23Q4在顺价降本的驱动下，经营利润实现235.7亿元，环比大增340.0%。 增产高端特色炼油化工产品，化工业务扭亏为盈。2023年，公司汽/柴/煤油的产量分别为4977.6/5839.9/1456.1万吨，同比+14.4%/+8.9%/+77.7%。主要化工品中，乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量分别为800.1/1257.9/109.8/96.6/230.0万吨，同比+7.8%/+8.3%/-0.1%/-7.5%/-9.8%。从经营业绩来看，2023年炼油业务实现经营利润362.5亿元，同比下降11.9%，主要由于炼油毛利空间收窄和产量增加综合影响；化工业务实现经营利润6.84亿元，同比扭亏。 成品油市场需求回暖，销售业务利润大增。公司销售业务强化产销协同，保障原油产业链顺畅运行，2023年实现国内汽/柴/煤油销量5154.1/6189.0/995.5万吨，同比变化+16.4%/+11.7%/+82.1%；国际销量分别为1559.5/1781.0/900.7万吨，同比变化+12.0%/-23.7%/+9.7%。全年销售业务经营利润为239.62亿元，同比增长66.7%。 拟派发末期现金股利0.23元/股，全年股利0.44元/股，分红率50%，A/H股股息率为4.7%/7.5%。公司拟派发末期含税现金红利0.23元/股，加上中期每股股息计划全年派发0.44元/股，对应的现金分红比例为50%，按照2024年3月25日的收盘价和汇率计算，A股和H股股息率分别为4.7%和7.5%。 投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1728.84/1810.12/1885.31亿元，EPS分别为0.94/0.99/1.03元/股，对应2024年3月25日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石油(601857) 2023年归母净利润1611亿，再创佳绩 中国石油2023年度归母净利润1611亿，同比+8.3%，再创新高；分红806亿，分红比例50%，基本符合我们预期。 上游板块 2023年原油产量同比+3.4%，可销售天然气产量同比+5.5%。2023年实现油价77美金/桶，比Brent折价5美金/桶，实现油价同比-17美金/桶情况下，单位利润仅下降2.7美金/桶，或得益于主动降本。 炼化板块 2023年原油加工量1.89亿吨，同比+15%，成品油产量同比+16%。2023年炼油单位利润3.7美金/桶加工量，化工单位炼油利润扭亏为盈约0.1美金/桶加工量，好于同行主要原因可能是管道俄油采购成本低。 天然气销售板块 2023年天然气销售国内销量+6.1%，板块利润为430亿元，同比+232%，主要是海外天然气价格下降，进口成本降低。 一次性因素影响 2023年计提减值290亿，比2022的372亿有所减少，但相较历史仍是较大的减值体量。23年缴纳矿业权出让收益237亿。 现金分红 2023年公司资本支出2753亿元，2024年计划支出2580亿元。2023年经营现金流净额高达4566亿，扣除资本开支粗算自由现金流1813亿，带来了账面现金的进一步增加，以及长期借款的进一步下降，为未来分红积蓄能量。 盈利预测与投资评级：原预测2024-2025归母净利润1836/1888亿元，由于气价下降，现调整2024-2026年归母净利润为1703/1793/1901亿元，对应PE10/9.4/8.9倍，A股分红收益率为5.0%/5.3%/5.6%,H股分红收益率为7.4%/7.8%/8.2%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石油(601857) 核心观点 业绩符合预期，归母净利润、自由现金流、分红金额创历史新高。2023年公司实现营收30110亿元（同比-7.0%），归母净利润1611.5亿元（同比+8.3%），实现自由现金流1761.2亿元（同比+17.1%），营收有所下滑主要由于油气产品价格下降所致，此外公司计提减值准备289.9亿元，并新增缴纳矿业权出让收益236.9亿元。其中单四季度实现营收7289亿元（同比-7.0%，环比-9.1%），归母净利润295.0亿元（同比+1.3%，环比-36.4%）。公司2023年资本开支2753.4亿元（同比+0.4%），预计2024年资本开支2580亿元；公司2023年合计分红805.3亿元，分红率为50.0%，A股股息率为4.7%。 勘探开发板块：持续推动增储上产，降本增效效果显著。2023年公司实现油气产量17.59亿桶油当量（同比+4.4%），其中原油产量9.37亿桶（同比+3.4%），可销售天然气产量4.93万亿立方英尺（同比+5.5%）。2023年公司原油平均实现价格为76.6美元/桶（同比-16.8%），单位油气操作成本为11.95美元/桶（同比-3.8%），上游板块实现经营利润1487.0亿元（同比-10.3%），降本增效成果显著。 炼化板块：动态优化产品结构，化工业务扭亏为盈。2023年公司实现原油加工量14.0亿桶（同比+15.3%），生产成品油1.23亿吨（同比+16.5%），化工产品商品量3430.8万吨（同比+8.7%）。2023年公司炼化板块经营利润369.4亿元（同比-9.0%），其中炼油业务经营利润362.5亿元（同比-11.9%），化工业务扭亏实现经营利润6.8亿元。 销售板块：成品油市场需求恢复，全年业绩大幅提升。2023年公司实现成品油销售1.66亿吨（同比+10.1%），其中国内销量1.23亿吨（同比+17.2%）零售市场份额达到36.6%，同比提升2.2个百分点。2023年公司销售板块实现经营利润239.6亿元（同比+66.7%）。 天然气销售板块：持续提升销售量效，业绩弹性逐步显现。2023年公司销售天然气2735.5亿立方米（同比+5.1%），其中国内销售天然气2197.6亿立方米（同比+6.1%）。2023年公司天然气销售板块实现经营利润430.4亿元（同比+232.2%）。 风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：我们将2024-2025年布伦特原油均价的预测由88、90美元/桶下调至85、85美元/桶，并预计2026年布伦特原油均价为85美元/桶，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元（原值为2050/2390亿元），2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，当前A股PE为9.8/9.1/8.4x，对于H股PE为6.8/6.3/5.8x，维持“买入”评级。

     中国石油(601857) 公司于2024年3月25日发布公司2023年度报告，2023年全年实现营业收入30110.12亿元，同比减少7.04%；实现归母净利润1611.46亿元，同比增加8.34%。其中，2023Q4实现营业收入7288.77亿元，同比减少7.00%；实现归母净利润294.95亿元，同比增加1.33%。公司业绩在全年油价同比下跌17.02%和Q4大比例缴纳矿业权出让金双重影响下依旧维持逆势增长，进一步体现央企改革卓有成效，全年业绩大超预期。 经营分析 上游油气产量双增，央企改革继续大放异彩：重点产油国边际供应增量较为有限，伴随全球出行强度持续恢复，原油消费需求逐步回暖，油价有望持续维持中高位震荡。2023年公司勘探开发资本开支达2483.78亿元，同比增加12.09%，持续维持在较高水平。2023年公司原油产量达9.37亿桶，同比增加3.41%；天然气产量达4.93兆立方英尺，同比增加4.26%。公司2024年计划生产原油9.09亿桶，计划生产天然气5.14兆立方英尺，勘探开发板块有望稳中有升。此外，2023年公司除所得税外其他税金为2962.26亿元，相较2022年增长181.71亿元，其中新增缴纳矿业权出让收益236.85亿元。 成品油销量高增，中高景气度有望延续：公司成品油销售板块盈利能力持续维持稳健，2023年销售板块毛利率为3.51%，同比-0.20pct。2023年全年柴油/汽油/煤油销售量为7970万吨/6714万吨/1896万吨，同比增加1.19%/15.34%/38.64%。与此同时，国内汽柴油批零价差持续维持稳健，成品油销售板块中高景气度有望延续。 高股利支付率持续回报股东：公司坚持高股利政策，股东投资回报丰厚。公司2023年现金分红共计805.29亿元，公司股利支付率达49.97%，同时公司股息率维持在较高水平，以2023年12月31日收盘价为基准计算，公司2023年股息率为6.23%，含2023年末期现金股利每股0.21元和半年度现金股利每股0.23元，公司股东投资回报丰厚。 盈利预测、估值与评级 我们认为公司在央企改革的大背景下，经营指标的提升可以部分对冲原油价格的负面波动，公司的核心竞争力将持续体现，我们预计2024-2026年公司归母净利润1811亿元/1918亿元/2010亿元，对应EPS为0.99元/1.05元/1.10元，对应PE为9.38X/8.85X/8.45X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）三方数据误差影响；（5）海外经营风险（6）汇率风险。

     中国石油(601857) 事项： （1）截至2月21日收盘，WTI原油期货结算价为77.91美元/桶，较月初上涨5.5%；布伦特原油期货结算价为83.03美元/桶，较月初上涨5.5%；（2）根据公司投资者互动平台回复，公司高度重视市值管理工作及公司资本市场表现，已将市值表现纳入管理层年度业绩考核，从股价变化（个股对比、综合指数对比）和市场形象（资本运作表现、资本市场奖项、监管机构纪律处分）两个方面，对市值表现进行量化评价。 国信化工观点： 1）2024年油价仍将维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气：2月份原油价格上涨，一方面由于地缘局势升温；另一方面美国经济数据表现强劲，中国降准降息刺激经济提振原油需求，市场情绪较为乐观，我们认为原油整体供需偏紧，未来年内布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，2024年原油需求分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天，较上月预测分别+4、+6-4万桶/天，较2023年需求分别增长224、120、142万桶。 2）全球天然气需求持续增长，海外天然气价格下跌，公司进口成本有望改善：根据2024年度壳牌液化天然气展望报告，全球和中国天然气需求将在2040后年达峰，到2040年全球LNG需求预计将增长50%以上达到每年6.25亿-6.85亿吨。中国将主导全球LNG的主要需求增长，其中75%的增长需求将来自LNG供应自产气和进口管道气将成为主要增长来源。近期由于美国天然气整体较为宽松，全球天然气价格大幅回落，且冬季需求旺季已过，我们认为天然气价格有望持续下行，公司进口天然气成本有望明显改善。截至2月21日，东北亚液化天然气到岸价为8.20美元/百万英热单位，较月初下跌1.51美元/百万英热单位（-15.5%）。 3）国资委推进央企高质量发展，看好央企价值重塑：2023年12月25日至26日，国务院国资委召开中央企业负责人会议。2024年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。2024年1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。2024年1月29日，国务院国资委举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议，全面实施“一企一策”考核，建立考核“双加分”机制，全面推开上市公司市值管理考核，引导企业实现高质量发展。 投资建议：我们维持对公司2023-2025年归母净利润1707/2050/2390亿元的预测，对应EPS分别为0.93/1.12/1.31元，对应PE分别为9.9/8.2/7.1倍，维持“买入”评级。 评论： 2024年油价仍将维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气 2月份原油价格上涨，一方面由于地缘局势升温；另一方面美国经济数据表现强劲，中国降准降息刺激经济提振原油需求，市场情绪较为乐观，我们认为原油整体供需偏紧，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。 根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，2024年原油需求分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天，较上月预测分别+4、+6、-4万桶/天，较2023年需求分别增长224、120、142万桶。 EIA数据显示，截至2月9日当周，美国原油产量1330万桶/日，较上周持平。美国原油加工量1454.2万桶/日，较前一周减少30万桶/日；炼油厂开工率80.6%，较上周下降1.8个百分点。截至2月9日当周，美国原油库存量4.39亿桶，较前一周增加1202万桶，美国汽油库存量2.47亿桶，比前一周减少366万桶；馏分油库存量为1.26亿桶，较前一周减少192万桶。 全球天然气需求持续增长，海外天然气价格下跌，公司进口成本有望改善 根据2024年度壳牌液化天然气展望报告，全球和中国天然气需求将在2040后年达峰，到2040年全球LNG需求预计将增长50%以上，达到每年6.25亿-6.85亿吨。中国将主导全球LNG的主要需求增长，其中75%的增长需求将来自LNG供应，自产气和进口管道气将成为主要增长来源。 近期由于美国天然气整体较为宽松，全球天然气价格大幅回落，且冬季需求旺季已过，我们认为天然气价格有望持续下行，公司进口天然气成本有望明显改善。2023年我国天然气总产量2297亿方，同比增长5.5%，总进口量1668亿方，同比增长9.8%，表观消费量3900亿方，同比增长7.2%，进口依存度达到42.8%，同比增长1个百分点。 截至2月21日，NYMEX天然气期货收盘价为1.78美元/百万英热单位，较月初下跌0.27美元/百万英热单位（-13.0%）；东北亚液化天然气到岸价为8.20美元/百万英热单位，较月初下跌1.51美元/百万英热单位（-15.5%）；HenryHub现货价为1.58美元/百万英热单位，较月初下跌0.57美元/百万英热单位（-26.5%）。 国资委推进央企高质量发展，看好央企价值重塑 2023年12月25日至26日，国务院国资委召开中央企业负责人会议。2024年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。 2024年1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。2024年1月29日，国务院国资委举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议，全面实施“一企一策”考核，建立考核“双加分”机制，全面推开上市公司市值管理考核，引导企业实现高质量发展。 根据公司投资者互动平台回复，公司高度重视市值管理工作及公司资本市场表现，已将市值表现纳入管理层年度业绩考核，从股价变化（个股对比、综合指数对比）和市场形象（资本运作表现、资本市场奖项、监管机构纪律处分）两个方面，对市值表现进行量化评价。 投资建议： 我们维持对公司2023-2025年归母净利润1707/2050/2390亿元的预测，对应EPS分别为0.93/1.12/1.31元，对应PE分别为9.9/8.2/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。