贵州茅台(600519) 23Q4业绩超预期：23FY实现营业收入、净利润分别为1,477/747亿元，同比+19.0%/+19.2%，业绩超此前预告，其中23Q4收入、利润分别为444/219亿元，同比+20.3%/+19.3%。期内综合毛利率/净利率分别为92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持稳定。截至23Q4底，公司合同负债141亿元，环比23Q3增加27亿元。23FY销售回款共计1.637亿元，同比+16%，经营活动所产生的现金流净额共666亿元，同比大幅+81%。 量价齐升增长显著，茅台1935完成百亿冲刺：23FY茅台酒/系列酒收入分别为1,266/206亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中23Q4分别为393/50亿元，同比+17.6%/+48.2%。分量价看，茅台酒/系列酒全年分别实现销量4.2/3.1万吨，同比+11.1%/+2.9%，吨价分别为301/66万元，同比+5.7%/+25.7%。茅台酒量增显著，预计主因非标加大投放量，吨价提高预计主因部分飞天产品11月起提价及非标产品放量拉升结构导致。系列酒量价均高增，预计主由期内茅台1935放量所致，全年茅台1935销售额超110亿，同比翻倍增长，上市仅两年时间已打成功造成行业中为数不多的百亿级大单品之一。 i茅台数字平台表现亮眼，直营占比持续提升：分渠道看，23FY公司批发代理/直销分别收入800/672亿元，同比+7.5%/+36.2%，直销占比45.7%，同比+5.8pct，其中i茅台实现收入224亿元，同比+88.3%。公司通过i茅台实现营销数字化改革成效显著，此外，预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等亦获得较为亮眼发展，助力公司维持高直销比重。单季度看，23Q4批发代理/直销收入分别为233/210亿元，同比+20.7%/+20.2%，直销占比为47.4%，同比/环比分别-0.1/+3.3pct。其中Q4单季i茅台单实现收入75亿元，同比大幅+119.3%。 目标价2,000元，买入评级：今年春节旺季期间公司核心产品批价表现稳健，进入淡季后略有松动，但由于公司核心产品的市场批价与出厂价差异过大，我们认为当前价格仍处于合理水平之上，且当前价格下行主要体现为压缩渠道利润，对公司报表端业绩影响较为有限。此外，考虑到截至目前公司渠道库存水平保持良好，预计后续随旺季来临批价有望逐渐企稳回温。展望未来，由于经济环境变化影响，短期看行业整体需求或仍将面临一定考验。2024年公司制定目标实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79亿元，我们认为其未来发展规划战略清晰，叠加提价政策的顺利实施以及非标品持续放量，公司应对短期增长目标仍将较为从容。长期看，近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，随未来产能扩张持续落地，量、价均将具备了较多发力点，无惧行业调整压力。综上，预计公司24-26年净利润有望实现878/1,019/1,171亿元，目标价2,000元，相当于24财年盈利预测28.6倍PE，维持买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。

     贵州茅台(600519) 事件： 公司发布2023年度年报，年度内公司实现营收1505.60亿元、同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元、同比增长19.16%。其中Q4实现营收452.44亿元、同比增长19.80%，归母净利润218.58亿元、同比增长19.33%，超公司此前发布的2023年度生产经营情况公告。 投资摘要： 茅台酒量价齐增、量增超过10%，1935过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实现营收1265.89亿元、同比17.39%，拆分量价看销量4.21万吨、同比+11.10%，吨价300.62万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中Q4茅台酒实现营收393.20亿元、同比+17.60%。23年系列酒营收206.30亿元、同比+29.43%，销量3.12万吨、吨价66.20万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台1935带动吨价提升明显。其中Q4系列酒营收同比增长48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台1935营收超百亿、王子酒超40亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超10亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。 直销比例进一步加大，i茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。公司23年直销/分销渠道分别实现营收672.33/799.86亿元、分别同比+36.16%/+7.52%，i茅台带动下直销高增、直销占比提高到45.67%，同比提高5.77pct；i茅台实现销售223.74亿元、同比+88.29%，i茅台占直销比例33.28%、同比提高9.21pct。除i茅台外，其他直销渠道23年实现营收448.59亿元、占公司营收比例30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。Q4直营收入210.26亿元、同比+20.17%，较前三季度增速44.93%有所放缓，预计主要为i茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。 年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现1637.00亿元+期末合同负债141.26亿元，合计同比22年增长13.87%，其中年末合同负债同比减少13.46亿元，Q4季度环比增加27.31亿元、较同期少增9.04亿元，预计主要受春节较去年延后回款节奏略有不同影响。 销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加0.50pct至3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入及销售人员小幅增加。管理费用率6.46%、同比减少0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能52.50吨、实际产量5.72万吨，系列酒新增产能6400吨、实际产量4.29万吨，年末半成品酒含基酒库存量27.98万吨、同比提高5.94%。公司制定24年目标增速15%，与23年目标增速一致，定调积极。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12亿元，归母净利润分别为874.61亿元、1012.50亿元和1157.80亿元，每股收益分别为69.62元、80.60元和92.17元，对应PE分别为23.87X、20.62X和18.03X，给予“买入”评级。 风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期 财务指标预测

     贵州茅台(600519) 核心观点 事件：贵州茅台发布23年年报，年度内公司实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34亿元，同比增长19.16%。 23年全年业绩目标高质量超额完成，茅台酒及系列酒两翼齐飞：23年公司圆满完成年初设定的15%的营业总收入增长目标，23年第四季度茅台营业总收入452.44亿元，Q4单季同比增长19.8%，环比提升6.66pct。其中茅台酒23Q4营业收入为393.2亿元，单季同比增长17.6%，系列酒23Q4营业收入50.36亿元，单季同比增长48.19%。茅台酒四季度营业收入增加我们预计主要与11月飞天提价有一定关系，系列酒增速的提升我们推测可能主要与公司四季度1935放量有关。 盈利能力优秀，直销渠道继续拓展：根据23年年报，公司2023年毛利率为91.96%，同比提升0.09pct；销售净利率52.49%，同比于去年略微下降0.19pct，公司整体盈利能力优秀。23年直销渠道营业收入672.3亿元，同比增长36.16%，代理收入799.86亿元，同比增长7.52%。我们推测直销收入的高质量增长可能与i茅台营收增加有关。 24年目标设定合理科学，预计全年目标达成概率较大：公司2024年主要目标为实现营业总收入较上年度增长15%左右，与2023年年初设立目标一致。受益于23年11月飞天提价以及产品、渠道、品牌、终端四端齐抓的继续推进，我们预计24年全年业绩目标的实现概率较大。 批价基本稳定，中长期布局机遇凸显：4.10日飞天整箱/散瓶价格分别为2790/2505元，渠道利润依旧丰厚，股份公司实现2024年增长目标的工具箱依旧充足，我们认为当前位置或已迎来中长期布局机遇。 投资建议：根据公司公告调整盈利预测，预计24-26年营业总收入实现1757.19/2050.99/2394.12亿元；24-26年归母净利润预计实现871.39/1015.30/1170.35亿元；24-26年EPS预计实现69.37/80.82/93.17元，当前股价对应PE分别为24.7/21.2/18.4倍。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司23年实现营业收入1505.6亿元，同比+18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比+19.16%。其中23Q4实现营业收入452.44亿元，同比+19.8%；归母净利润218.58亿元，同比+19.33%。公司业绩表现优异。 茅台酒吨价稳步增长，1935等大单品持续放量。23年茅台酒实现营业收入1265.89亿，同比增长17.39%，系列酒实现营业收入206.3亿，同比增长29.43%。其中，23年茅台酒销量4.21万吨，同比增长11.1%，吨价同比增长5.66%，主要是非标产品进一步放量以及直营比例提升带来的。系列酒销量3.12万吨，同比增长2.9%，吨价同比增长25.74%，主要来自于1935等大单品的快速增长带动，其中茅台1935营收超百亿，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。 i茅台销售快速增长，推动直营比例继续提升。23年茅台直营实现收入672.33亿，直营占比45.52%，同比提升5.37个百分点。直营占比的快速提升，主要来自于i茅台平台的快速增长，商超、团购等其他直销渠道也稳步提升。23年i茅台实现收入223.74亿元，同比增长88.29%，主要是来自于非标品、1935和100毫升飞天茅台投放的增加。 净利率持续提升，费用率较为平稳。23年公司整体毛利率91.96%，同比提升0.09pct，其中，茅台酒毛利率同比下降0.07个百分点，系列酒毛利率同比提升2.54个百分点。茅台酒毛利率略有下降，主要是成本中直接材料占比提升带来的影响。23年销售费用率实现3.09%，同比提升0.5pct，主要是广告及市场拓展费用增加；管理费用率实现6.57%，同比下降0.6pct，主要是职工薪酬费用支出慢于收入增长。 公司盈利预测和评级：展望24年，公司指引收入增长15%左右，给与市场较强的增长信心。去年11月公司对飞天/五星进行调价，预计提价对销售收入贡献5-6%，加上非标产品投放继续增长，直营渠道的进一步放量，以及系列酒持续高增长，公司保持稳定增长可期。我们预期2024年公司实现销售收入同比增长15.1%，归母净利润增长17.73%，对应EPS70.04元，当前股价对应估值23.73倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值30倍，目标价2101元，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件： 公司发布2023年报，全年实现营业总收入 1506亿元，同比+18.0%，归母净利润 747 亿元，同比+19.2%；其中 23 单 Q4 实现营业总收入 452 亿元，同比+19.8%，归母净利润 219 亿元，同比+19.3%。 此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 308.76 元（含税）。 茅台酒与系列酒双轮驱动， 增长韧性超市场预期。 1、 2023 年公司营业总收入增长 18.0%，超出之前的经营公告数据（+17.2%）， 亦超额完成 23年初制定的15%左右的营收增长目标，增长韧性超出市场预期。 2、分产品， 23年茅台酒实现收入 1266亿元，同比+17.4%；分拆量价看，茅台酒销量同比+11.1%， 预计增量配额主要投向非标酒， 吨价同比+5.7%至 301 万元/吨，吨价提升主要系非标酒投放量加大及直销渠道占比提升， 23年 11月对飞天和五星提高出厂价 20%亦有贡献。 系列酒实现收入 206亿元，同比+29.4%，其中销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%；茅台 1935 仅仅两年时间便成为百亿大单品，带动吨价快速提升。 3、分渠道， 23 年批发/直销渠道收入分别为 800/672 亿元，分别同比+36.2%/+7.5%，直销渠道收入比重同比提升 5.8 个百分点至 45.7%，其中“i茅台” 电商平台实现收入 224 亿元， 同比+88.3%，渠道结构不断优化。 盈利能力稳中有升，现金流表现优异。 1、 23 年公司综合毛利率 92.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重为 14.8%，同比+0.3pp。 23年公司整体费用率 8.5%，同比-0.2pp； 其中销售费用率 3.1%，同比+0.5pp； 管理费用率 6.5%，同比-0.6pp； 财务费用率-1.2%，同比-0.1pp；综合作用下， 23 年公司净利率51.5%，同比+0.2pp，盈利能力稳步提升。 2、 23年公司销售现金回款 1637亿元， 同比增长 16.4%，与总营收增长整体匹配，经营活动现金流入 1683亿元，同比增长 22.1%；此外， 截至 23年末公司合同负债 141亿元，同比-8.7%，环比+24.0%， 23 年末合同负债仍处于高位水平。 23年圆满收官， 24年定调积极。 1、公司积极回报投资者， 23年再次实施特别分红，全年共计派发现金红利 565.5 亿元，占 23 年归母净利润的 75.67%，分红金额较上年提高约 18亿元，分红再创历史新高。 2、 公司 24年主要目标是实现营业总收入较上年度增长 15%左右，亦是自 2022 年以来连续三年将收入增长目标设定在 15%左右， 充分彰显持续增长的韧性，亦打消了市场前期对公司增长或将放缓的质疑。 3、公司产品矩阵多点开花，营销体系改革成效显著，量价齐升确定性高，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 70.44元、 81.97元、 94.70元，对应动态 PE 分别为 24 倍、 21 倍、 18 倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台发布2023年年报，2023年实现营收1505.60亿元，同比+18.04%，归母净利润747.34亿元，同比+19.16%，扣非归母净利润747.53亿元，同比+19.05%。2023Q4实现营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利润218.58亿元，同比+19.33%，扣非归母净利润为219.37亿元，同比+19.23%。 2023年业绩超额完成目标，系列酒表现亮眼。2023年公司超额完成年初制定的15%增长目标，业绩略超此前预告。2023年公司茅台酒/系列酒分别实现营收1265.89/206.30亿元，同比+17.39%/+29.43%，其中2023Q4茅台酒/系列酒分别实现营收393.20/50.36亿元，同比+17.6%/+48.2%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，系列酒因产能增加和1935放量增长明显，2023年茅台1935含税销售额超过110亿元，同比翻倍增长，上市两年成为百亿大单品。茅台王子酒单品营收已超40亿，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。拆分量价来看，茅台酒销量/吨价分别为4.21万吨/300.62万元/吨，同比+11.1%/+5.7%，茅台酒量增明显主要由于非标投放量增加，吨价提升主因四季度提价和直销比例增加，系列酒销量/吨价分别为3.12万吨/66.20万元/吨，同比+2.94%/+25.7%，系列酒吨价提升较快主因1935放量。生产端方面，公司生产茅台酒基酒约5.72吨，同比增长0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长22.4%，系列酒产能增加明显。 直营占比已达45.7%，i茅台增长显著。2023公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比45.7%，同比+5.8pct，2024Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，占比47.4%/52.6%，直营占比近一半，直销比例稳步提升。i茅台全年实现收入223.7亿元，同比+88.3%,“i茅台”数字营销平台注册用户已超5300万人，日活用户超480万人，交易额达443亿元。经销商国内/国外分别达2080/106个，净增加-4/+1个。 合同负债环比上升，2024年公司展望积极。2023年公司毛利率为91.96%，同比+0.09pct，其中2023Q4毛利率92.56%，同比+0.71pct，系茅台酒和系列酒内部产品结构提升。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.77%/3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比+0.27/+0.50/-0.61/-0.01/-0.10pct，税率及费用率较为稳定，净利率达52.49%，同比-0.19pct。公司经营性现金流净额为665.93亿元，合同负债达141.26亿元，环比+27.31亿元，同比-13.46亿元，蓄水池保持稳定。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%，其中增量主要由非标和新品贡献。系列酒方面，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元，同时公司推出定价约600元的汉酱新品，1935目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构，在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。公司全年累计分红达565.5亿元，分红率高达75.7%，分红金额再创历史新高，较去年增长约18亿元，当前市值对应的股息率为2.6%。 投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026年EPS分别为69.75/81.00/92.90元，对应PE分别为25x/21x/18x，按照2025年业绩给予25倍，目标价2025.00元，维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台2023年收入和利润略高于前期指引。2023年公司实现营业总1,505.6亿元，同比+18%；对应4Q23收入约452.4亿元，同比+19.8%，高于市场预期。2023年末公司合同负债为141.3亿，考虑合同负债影响后的4Q23收入为476.6亿元，同比+16.3%。2023年毛利率同比持平为92.0%，4Q23毛利率为92.6%，同比提升0.6个点。2023年茅台酒毛利率略下降0.1个点至94.1%，系列酒受益于产品结构毛利率上升2.5个点至79.8%。2023年三项费用率为24.4%，同比提升0.1个点，税费和销售费用率同比分别提升0.3/0.5个点至14.8%/3.1%，管理费用率同比下降0.6个点至6.6%，4Q23也是相同趋势。2023年公司归母净利润为747.3亿元，同比+19.2%，净利率提升0.4个点至49.6%；对应4Q23归母净利润为218.6亿元，同比+19.3%，超过市场预期。2023年经营活动现金流净额为665.9亿元，较去年大幅提升，对应4Q23经营活动净现金流为165.9亿元，同比下降39.2%。由于实施了特别分红，2023年分红率为75.67%。近期茅台批价持续下行，我们判断与消费力不足和茅台酒放量较多有关。 4Q23茅台酒和系列酒放量超预期，全年茅台酒投放量4.2万吨，自2018年以来量增首次超过双位数。2023年茅台酒收入为1265.9亿，同比+17.4%；对应4Q23茅台酒收入为393.2亿，同比+17.6%，超预期。系列酒营业收入206.3亿元，同比+29.4%，其中1935销售流水破百亿，茅台王子酒（酱香经典）、金王子、汉酱、茅台迎宾酒（紫）等贡献100亿以上收入；对应4Q23系列酒收50.4亿，同比增长约48.2%，超市场预期。2023年茅台酒市场投放量为4.2万吨，较去年提升4200吨以上，同比+11.1%，自2018年以来量增首次超过双位数。2023年茅台酒和系列酒吨成本分别上升7.0%/11.7%，吨价分别上升5.7%/25.7%，系列酒吨价上涨远超吨成本毛利率提升较多，而茅台酒吨价上涨不能覆盖吨成本因此毛利率略有下降。2023年度生产茅台酒基酒5.72万吨，同比提升0.7%；系列酒基酒4.29万吨，同比提升22.4%。 2023直营渠道吨酒价自2018年以来首次出现低单位数下滑，i茅台渠道收入占比稳定。2023年直营渠道收入为672.3亿元，同比+36.2%；对应4Q23直营收入210.3亿元，同比+20.2%。加盟渠道收入为800亿元，同比+7.5%；对应4Q23加盟收入233.3亿元，同比+20.7%。2023年直营/加盟销量分别为1.56/5.76万吨，同比+39.8%/+1.1%，对应直营/加盟吨酒价同比分别-2.6%/+6.3%，直营均价自2018年以来第一次出下降。2023年直营收入占比酒类收入为45.7%，对应4Q23占比为47.4%，较4Q22占比基本持平。2023年公司通过i茅台直营平台实现收入223.7亿元，占比公司直营收入33.3%，占比酒类收入14.9%；对应4Q23i茅台收入75亿元，占比直营收入35.7%，环比3Q23的37.4%有所下降。2023年其他线上平台，包括巽风云平台、MOUTIME、π美社区等新模式新业态，收入为18.3亿元，主要产品为24节气酒等产品。线上平台销售以中高端产品，i茅台/其他线上平台毛利率分别为96.09%/95.95%。 投资建议与盈利预测。2024年公司经营目标为营业总收入同比增长15%左右，战略升级，强调终端为王，数字化规划清晰。同时加快国际化终端建设，持续加大茅台非标酒和文化酒的产品创新。公司于2023年底对非直营渠道茅台酒和部分非标酒进行提价，2024年业绩达标确定性高。我们预期贵州茅台2024-2026年营业收入分别为1739.8/2000/2281.4亿元，同比增长15.6%/15.0%/14.1%，较之前预期分别上调0.1%和1.3%。2024-2026年归母净利润分别为874.6/1007.3/1152.2亿元，同比17.0%/15.2%/14.4%，较之前预期分别上调1.9%和2.0%，贵州茅台当前股价对应2024-2026年PE分别为24.6X/21.4X/18.7X。我们维持公司“优于大市”评级，给予24年28XPE估值，维持目标价2050元，较现价有14%的上行空间。 风险提示。消费力低于预期，经济恢复低于预期。

     贵州茅台(600519) 事件：23年实现营业收入/归母净利润1476.94/747.34亿元（同比+19.01%/19.16%）；23Q4实现营业收入/归母净利润444.25/218.58亿元（同比+20.26%/+19.33%）。 预期：①23年实际业绩：较22年年报中收入增速目标15%高&较此前预告营业总收入/归母净利润增速17.2%/17.2%高，超预期；②24年业绩目标：营业总收入同比增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。 23年茅台酒量增明显，系列酒结构升级趋势延续。23年公司酒类收入+18.94%，其中茅台酒/系列酒营业收入1,265.89/206.30亿元（同比+17.39%/+29.43%），在茅台酒量增明显但吨价提升幅度不及系列酒背景下，茅台酒收入占酒类比同比变动-1.14个百分点至85.99%。具体看：①量：茅台酒量增明显。23年酒类销量7.33万吨（同比+7.48%），其中茅台酒/系列酒销量4.21/3.12万吨（同比+11.10%/+2.94%）；②价：23年酒类吨价200.92万元/吨（同比+10.67%），其中茅台酒/系列酒吨价300.62/66.20万元/吨（同比+5.66%/+25.74%），系列酒结构升级趋势延续；③利：23年公司酒类业务毛利率92.11%（同比+0.10pct），其中茅台酒/系列酒毛利率94.12%/79.76%（同比变动-0.07pct/+2.54pct）。 i茅台收入>200亿规模超系列酒，高毛利直销渠道收入占比达46%。23年公司批发代理/直销收入799.86/672.33亿元（同比+7.52%/+36.16%），其中直销渠道收入占比同比+5.77个百分点至45.67%（23年“i茅台”收入同比+88.29%至223.74亿元，毛利率同比+0.83pct至96.09%）。具体看：①量：直销渠道量增显著。批发代理/直销销量分别为5.76/1.56万吨（同比+1.14%/+39.77%）；②价：经销渠道价增显著。批发代理/直销吨价为138.77/430.02万元/吨（同比+6.31%/-2.58%）；③经销商数量：23年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至3659.02万元/家。 盈利端稳定向上，现金流/合同负债均表现优秀。23年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.47个百分点至91.96%/49.64%，盈利端表现优秀主因产品结构提升叠加费用率表现稳定：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.50/-0.60个百分点至3.09%/6.57%。另外，23年经营性现金流同比+81.46%至665.93亿元（为分红提供支撑）；合同负债同比/环比变动-13.46/+27.31亿元至141.26亿元（蓄水池丰盈）。产能逐步释放，为中长期量增打开天花板。23年茅台酒/系列酒实际产能分别5.72/4.29万吨（同比+0.69%/+22.41%）。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于23年10月/11月投产，二者均将在24年释放，系列酒产能天花板打破有望全面迎来“量价齐升”的模式。 盈利预测：我们认为飞天茅台提价+非标产品投放量增加+直销占比持续提升等举措打开价升空间，而产能的持续扩建落地有望打开中长期量升空间，24年15%的总营收目标达成率高。我们预计24-26年公司营业收入分别为1750/2015/2302亿元（同比增长16%/15%/14%），归母净利润分别为870/1012/1165亿元（同比增长16%/16%/15%），对应PE分别为25X/21X/18X。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，产能扩张不及预期。

     贵州茅台(600519) 业绩公告超预期，产品量价齐升，增长韧性强劲，维持“买入”评级 贵州茅台2023年营业总收入1505.6亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3亿元，同比+19.2%，增速超此前业绩预告（之前公告营收+17%，净利润+17%），我们上调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为886.9（+13.5）亿元、1045.3（+24.3）亿元、1221.2亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS分别为70.60（+1.07）元、83.21（+1.94）元、97.21元，当前股价对应PE分别为24.3、20.6、17.6倍，维持“买入”评级。 茅台酒放量加速，系列酒价格贡献更多 2023年茅台酒实现收入1265.9亿元，同比+17.4%，销量4.2万吨，同比+11.1%，销量较2018年以来明显提速，吨酒价同比+5.7%，吨价优化主要来自于超高端和非标产品占比提升；2023年其他系列酒收入206.3亿元，同比+29.4%，销量同比+2.9%，吨酒价同比+25.7%，系列酒价格大幅提升得益于1935增速较快。 直营渠道占比持续提升 2023年直销渠道收入672.3亿元，同比+36.2%，占比+5.8pct至45.7%；批发渠道收入799.9亿元，同比+7.5%，占比-5.8pct至54.3%。其中2023年“i茅台”数字营销平台实现收入223.7亿元，同比+88.3%。后续茅台酒增量绝大部分仍会放在面向C端的直营渠道，直营占比将进一步提升。 现金流良好，预收款指标正常，盈利能力持续改善 2023年Q4合同负债141.3亿元，环比Q3+27.3亿元。2023年销售商品、提供劳务收到的现金为1637.0亿元，同比+16.4%。2023年Q4销售商品、提供劳务收到的现金为524.5亿元，同比+17.4%。受益于产品结构改善，2023年毛利率提升+0.09pct至91.96%；税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.27pct/+0.50pct/-0.61pct/-0.01pct/-0.10pct。销售费用率提升主要是系列酒价格带竞争激烈，市场费用投放增加所致。归母净利率+0.47pct至49.64%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公布23年报。2023年实现营收1476.9亿元，同比增长19.0%，归母净利747.3亿元，同比增长19.2%，每股收益59.49元/股。2023年公司拟10股派发现金308.76元（含税）。4Q23营收和归母净利分别为444.3亿元和218.6亿元，营收同比增20.3%，归母净利增19.3%。2023年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2023年茅台酒量价齐升，销量增速超过10%，茅台1935放量带动系列酒营收大增29.4%。（1）茅台酒23年营收1265.9亿元，同比增长17.4%。茅台酒销量4.2万吨，同比增11.1%，消费场景恢复，23年一批价均价2740元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价300.6万元/吨，同比增5.7%，我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司23年11月对茅台酒开始提价也有一定影响。4季度茅台酒收入增长17.6%，11月1日普茅出厂价上调了20%左右，12月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断4季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2）系列酒营收206.3亿元，同比增29.4%，销量3.1万吨，同比增2.9%，吨价66.2万元/吨，同比增25.7%，其中4Q23营收同比增48.2%。系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台1935带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息，茅台1935已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品分别超10亿元。 i茅台平台带动2023年直营渠道占比快速提升。（1）2023年公司直营渠道收入672.3亿元，同比增36.2%，收入占比45.7%，同比2022年上升5.8pct，i茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。根据公司年报，2023年i茅台实现营收223.7亿元，同比增88.3%，根据茅台集团2024年工作会议，i茅台平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人。其他线上平台2023年营收18.3亿元。由于直营渠道占比已达到较高水平，23年4季度直营收入同比增20.2%，慢于1-3Q23的44.9%，显示i茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023年公司传统渠道营收799.9亿元，同比增7.5%。2023年国内经销商减少5家，增加1家至2080家，国外经销商增加1家至106家。预计未来传统渠道占比将继续下降。 团队进取，余粮充足，未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台1935，助力报表业绩持续增长。我们认为，23年11月普茅提价可确保2024年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和1935的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持15%以上的增速。 估值 2023年公司规划营业总收入同比增长15%左右，综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划，预计2024-2026年EPS分别为69.37、80.30、91.02元/股，同比分别增16.6%、15.8%、13.4%，对应24至26年市盈率分别为24.7X、21.4X、18.8X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

     贵州茅台(600519) 投资要点 收入业绩超前期业绩预告，23年稳健收官。2023年，公司实现营业收入/归母净利润1476.94/747.34亿元，同比+19.01%/+19.16%，超出前期业绩预告。2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润444.25/218.58亿元，同比+20.26%/+19.33%。Q4末合同负债141.26亿元，同比-8.70%。 茅台酒量增创近五年内最高，系列酒增长由结构升级带动价增贡献。2023年，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入1265.89/206.30亿元，分别同比+17.39%/+29.43%，维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。2023Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入393.20/50.36亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系Q4收入业绩超预期的主要原因。量价拆分来看，2023年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。 i茅台接棒电商、KA，拉动直销占比继续提升。2023年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入799.86/672.33亿元，分别同比+7.52%/+36.16%，营业收入占比分别为54.2%/45.5%，直销占比同比2022年提升5.7pcts。其中，2023年i茅台贡献营收223.74亿元，同比+88.29%，营业收入占比15.1%，同比+5.6pcts，除i茅台外的直销部分实现收入448.59亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠i茅台。2023年末，国内/国外经销商数量分别为2080/106家，同比2022年末分别减少4家/增加1家，整体经销体系稳定。 盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。2023年，公司毛利率/净利率分别为91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct，盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct，其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。 投资建议：年报中披露，2024年经营目标为实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力，在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速15%以上的判断，我们预计2024-2026年实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润860.78/999.79/1162.17亿元，当前股价对应PE为25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税落地，系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期

     贵州茅台(600519) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收1,505.60亿元，同比+18.04%，归母净利747.34亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利218.58亿元，同比+19.33%。 23年全年量价齐升，i茅台表现亮眼 1）23年茅台酒、系列酒量价齐升。23年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23年白酒销量7.33万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21万吨，同比+11.10%，系列酒3.12万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。 2）直销占比持续提升，i茅台渠道收入持续增长。23年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23年全年实现收入223.74亿元，同比+88.29%，截至目前，i茅台注册人数超过6,500万。23Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，同比+20.17%/+20.66%。 3）基酒产储量持续提升。23年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98万吨，同比+5.94%。4）合同负债规模同比略降。23年末，公司合同负债金额为141.26亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23年春节日期较为靠后影响。 23年全年盈利能力稳中略升 1）23年公司毛利率及净利率稳中略升。23年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。 2）23Q4销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。 营销模式持续优化，近期批价稳定 23年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月3日PE25/21/18倍（市值21,545亿元），维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公布2023年度年报：2023年实现营业总收入1,505.60亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34亿元，同比增长19.16%。 业绩略超预期，Q4合同负债环比提升。此前公告预计23年营业总收入/归母净利润分别同增17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单Q4营业总收入实现452.44亿元，同增19.8%；归母净利润实现218.58亿元，同增19.33%。综合考虑回款来看，4Q23末合同负债环比3Q23末增加40.6亿元，4Q23营业收入+△合同负债同增15.87%；从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现524.46亿元，同增17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 茅台酒量增驱动力强，1935拉动系列酒结构升级。23年茅台酒营收约1265.89亿元，其中销量/单价分别同增11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计23年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24节气等驱动，飞天中100ml小茅也贡献了增长。23年系列酒营收约206.30亿元，其中销量/单价分别2.9%/25.7%，毛利率同增2.54pct至79.76%。预计23年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台1935拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台1935预计2023年销售额超过110亿元，超额完成目标。 直销占比继续提升，24年或有放缓。23年公司批发代理/直销渠道分别实现收入799.86/672.33亿元，分别同增7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至45.67%，其中i茅台实现收入224亿元，同增88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利能力稳健，24年费用率有望改善。23年销售毛利率为91.96%，销售净利率为52.49%，与22年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升0.5pct至3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低0.61pct至6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24年费用率有望得到进一步优化。 24年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024年公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞天提价以及生肖精品放量对24年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元（2024-2025年前值分别为1683/1927亿元），同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元（2024-2025年前值分别为858/984亿元），同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元（2024-2025年前值分别为68.28/78.37元），对应2023-2025年PE分别为25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

     贵州茅台(600519) 事件: 2024年4月3日，贵州茅台公告2023年报：2023年公司实现营业收入1476.94亿元，同比+19.01%；归母净利润747.34亿元，同比+19.16%；扣非归母净利润747.53亿元，同比+19.05%。2023年公司EPS为59.49元/股，拟每10股派308.76元（含税）。 投资要点: 公司业绩超预期，首次实现营收利润总额“双千亿元”。2023年公司营业总收入/归母净利润同比分别+18.04%/19.16%，均高于此前发布的2023年度生产经营情况中的业绩预告增速（同比分别+17.2%/17.2%），实现利润总额1036.63亿元，同比+18.20%。公司首次达成营收、利润总额“双千亿元”目标，营收增速亦创下2019年以来新高。受益于产品结构优化、提价政策落地、直营占比提升等因素，公司整体利润端增速略高于收入端。2023Q4营业收入/归母净利润分别为444.25/218.58亿元，同比分别+20.26%/19.33%。2024年公司营业总收入增速目标仍定为15%，公司在业绩基数逐年提高的情况下仍保持高增长，体现了行业龙头的经营韧性和担当。 “千、百、十”亿元级大单品布局已成型，量价齐升推动营收增长。产品端：1）茅台酒：2023年实现营收1265.89亿元，同比+17.39%；销量同比+11.10%至4.21万吨，吨价同比+5.66%至300.62万元/吨，主要系茅台酒产能扩张逐步落地；具体来看，贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固。2）系列酒：2023年实现营收206.30亿元，同比+29.43%；销量同比+2.94%至3.12万吨，吨价同比+25.74%至66.20万元/吨，主要受益于茅台1935等主力产品的持续发力，使得系列酒产品结构进一步优化，利润贡献率进一步提升。据酒业家和财联社报道，2023年茅台1935销售额已突破110亿元，同比翻倍增长。其余系列酒产品中，2023年茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿元级大单品格局，产品矩阵全面构建。 产能端：公司产能扩建项目持续落地，2023年公司茅台酒产量5.72万吨，同比+0.69%；系列酒产量达到4.29万吨，同比+22.41%。目前公司茅台酒“十四五”技改建设项目稳步实施，建成后可新增茅台酒产能1.98万吨/年，储酒能力8.47万吨；3万吨酱香系列酒技 改工程亦有序推进。长期来看公司规划至2030年酒厂产量达到10万吨，我们预计随着公司提价政策实施及产能扩张落地，茅台酒量价仍具备增长空间，系列酒步入“后200亿元时代”的发展基础将进一步夯实。 “i茅台”贡献渠道新增量，带动直营占比继续提升。分销售渠道来看，2023年公司直销渠道/批发代理分别实现营收672.33/799.86亿元，同比分别+36.16%/7.52%。直销渠道中，“i茅台”实现营收223.74亿元，同比+88.29%，毛利率为96.09%，同比+0.83pct，较公司整体毛利率91.96%高出4.13pct。受益于“i茅台”等线上渠道的高速增长，2022-2023年直销渠道占比由40%提升至46%。据“i茅台”微信公众号，截至2023年12月31日，i茅台注册用户数超5300万，平台全年交易额累计超280亿元，新增11家茅台文化体验馆入驻，共有2475家上线门店。“i茅台”彰显了公司营销数字化改革的成果，助力公司实现了破局年轻化、培育新渠道、拓展新赛道，不仅为公司产品带来流量加持，亦丰富了渠道生态。随着公司继续深化渠道改革、提升直销占比，我们预计未来“i茅台”等线上渠道有望带动直销渠道进一步增长，贡献利润增量。 盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。公司连续两年特别分红，持续提升对股东的现金回报。我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为68.71/79.40/90.07元，对应PE分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：2023年贵州茅台实现总营收1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。Q4单季度，公司实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长约19.33%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。2024年公司的主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。 茅台酒：23年增长稳健，24年预计量价增长更加均衡。 茅台酒23年实现营业收入1265.89亿元，同比增长约17.39%，实现毛利率94.12%，同比下降0.07pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长11.1%/5.7%，茅台酒销量占酒类总量增长1.9pct至57%。飞天茅台去年年底提价，对23年茅台酒吨价增长贡献有限，23年茅台主由量增驱动，预计24年茅台酒量价增长会更加均衡。 系列酒：茅台1935百亿目标达成，带动系列酒吨价同比增长26%。 系列酒23年实现营收206亿元，同比增长约29%，实现毛利率79.76%，同比增长2.54pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长3%/26%，千元价格带大单品茅台1935销售额突破110亿元，百亿目标顺利达成，对系列酒吨价及毛利率增长有较大贡献。 费用率稳中微增，盈利水平持续提升。 费用端，由于公司多项费用年底结算，四季度费用较全年水平较高，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.99%/6.84%/-3.10%，同比分别变化+1.14/-0.33/+4.42/+0.15pct。全年来看，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别变化+0.50/-0.80/-3.80/+2.31pct，期间费用率整体下降1.79pct。公司23年研发与销售费用率有所提升，其中广告宣传及市场拓展费用增幅较大（+26%)，叠加受毛利率同比提升0.10pct至91.97%的影响，公司净利润保持上行，同比+0.47pct至49.64%。 盈利预测与投资建议 公司23年收官顺利，预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.04/1053.04/1221.47亿元（2024年/2025年前值分别为904.08/1048.36亿元）。给予公司2024年32倍PE，对应目标价2257元，维持买入评级。 风险提示 经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2023年业绩： 23Q4：营业总收入452.4亿元（+19.80%），归母218.6亿元（+19.33%），扣非219.4亿元（+19.23%）。 23年：营业总收入1505.6亿（+18.04%），归母747.3亿（+19.16%），扣非747.5亿（19.05%）。 业绩超前期预告上限。 收入端：Q4加速，产品结构与渠道升级持续 23年营业总收入1505.6亿，同比+18.04%。其中，白酒业务实现收入1472.2亿元，同比+18.94%，销量7.3万吨，同比+7.48%，吨价201万元/吨，同比+10.67%。23年末合同负债达141.3亿元，环比增加27.3亿元，业绩蓄水池充足。 分产品看：茅台酒稳步增长，系列酒在茅台1935放量带动下快速增长。23Q4茅台酒/系列酒分别同比+17.60%/48.19%，全年茅台酒/系列酒分别实现营收1265.9/206.3亿元，同比+17.39%/29.43%。公司Q4收入提速主因飞天茅台11月提高出厂价20%及系列酒低基数下快速增长，茅台1935全年预计营收突破110亿。 分量价看：价格增长贡献主要增量。全年公司整体销量/吨价分别同比+7.48%/10.67%，价格增长贡献主要增量。其中，茅台酒销量/吨价分别同比+11.10%/5.66%，系列酒销量/吨价分别同比+2.94%/25.74%。茅台酒价格增长主要来自于非标产品放量带动产品结构提升及11月飞天茅台出厂价提高20%。系列酒价格增长主要来自于千元价格带的茅台1935持续放量。 分渠道看：直营渠道占比维持提高趋势。全年公司直营/经销渠道分别实现营收672.3/799.9亿元，同比+36.16%/7.52%，直营渠道占比提高5.77pct至45.67%。其中23Q4直营/经销分别同比+20.17%/20.66%，直营渠道占比下降0.1pct。全年来看，直营渠道占比维持提高趋势。i茅台全年实现营收223.7亿元、同比+88.29%，其中Q4同比+119.32%，公司数字化渠道改革持续推进。 盈利端：毛利率稳步提升叠加费率管控，带动盈利能力稳步提高？23年公司毛利率达91.96%，同比+0.09pct；销售费率/管理费率分别同比+0.50/-0.61pct；归母净利率同比+0.47pct，达49.64%。 从产品结构看：结构稳步升级带动毛利率提高。公司Q4毛利率达92.56%，同比+0.71pct，全年毛利率达91.96%，同比+0.09pct。其中，茅台酒/系列酒全年毛利率分别为94.12%/79.76%，同比-0.07/+2.54pct。Q4毛利率提高主因公司11月提高茅台酒出厂价，全年茅台酒毛利率有所波动或主因原材料、人工费用上升，系列酒毛利率上升主要系茅台1935持续放量。 从费用率看：销售费用率略增以维持茅台1935推力，管理费用率持续降低。公司23Q4销售/管理费用率达3.51%/8.83%，同比+1.15/-0.29pct，全年销售/管理费用率达3.09%/6.46%，同比+0.50/-0.61pct。23Q4销售费用率提高或主因春节错期影响销售费用投放所致。全年来看，销售费用率略增以持续推广茅台1935，管理费用率通过挖潜增效而有所降低。全年归母净利率达49.64%，同比+0.47pct，Q4归母净利率达48.31%，同比-0.19pct。 投资建议：公司增长势能足，冲刺十四五，维持“买入” 我们的观点： 公司定调24年增长目标15%，打消市场担忧。茅台酒仍可通过产品结构升级、直营渠道占比提高、提高终端指导零售价等手段带动吨价提升以实现高质量增长；系列酒产能限制逐渐迎来缓解，未来随着次高端价格带布局完善，有望迎来量价齐升。公司业绩工具箱充足，短期批价波动主要系配额调节所致，公司渠道管控能力优秀，经销商配合意愿高，无需过度放大影响。我们预计公司24Q1顺利实现开门红。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比+15.91%/+15.48%/+15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1亿元，同比+16.64%/+16.52%/+16.28%；当前股价对应PE分别为24.72/21.21/18.24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台发布2023年年报，好于此前经营数据公告。公司2023年营业总收入为1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比+19.16%。23Q4营业总收入为452.44亿元，同比增长19.80%；归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。 非标产品和直营渠道占比持续增加，茅台酒量价齐升 分产品来看，非标产品占比提升带动茅台酒量价齐升，23年茅台酒收入1265.89亿元，同比+17.39%，其中销量/吨价分别同比增长11.10%/5.66%。系列酒收入206.30亿元，同比+29.43%。23Q4茅台酒/系列酒收入393.20/50.36亿元，分别同比增长17.60%/48.19%,Q4系列酒高增系去年同期基数较低。公司直销渠道收入占比持续提升。2023年直销渠道收入为672.33亿元，同比+36.16%，23年直销渠道收入占比45.67%，同比+5.77pct。 销售收现表现良好，毛利率略有提升 公司2023年销售商品、提供劳务收到的现金1637.00亿元，同比增长16.35%；其中23Q4为524.46亿元，同比增长17.42%。23年末合同负债141.26亿元，同比下滑8.70%，环比23Q3增加27.31亿元。公司2023年毛利率91.96%，同比提升0.10PCT。2023年销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别为3.15%/6.59%/15.05%，分别同比变动+0.49/-0.67/+0.15PCT。23年归母净利率50.60%，同比提升0.06pct。 15%营业总收入增长目标彰显信心 公司在年报中提到，2024年主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元，彰显了茅台作为白酒龙头对于未来增长的信心。2023年茅台1935成长为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营突破40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元；“i茅台”贡献223.74亿元。我们相信通过茅台全价格带、全渠道的产品布局，能够顺利达成目标。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入为1736.07/1970.91/2213.05亿元，同比增速为15.31%/13.53%/12.29%，归母净利润分别为874.64/1002.97/1138.19亿元，同比增速为17.03%/14.67%/13.48%，EPS分别为69.63/79.84/90.61元/股。考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；茅台酒批价剧烈波动

     贵州茅台(600519) 核心观点 2023年业绩超出此前预告，费用端规模效应凸显。2023年茅台酒实现营收1265.9亿元，同比+17.4%，主要系公司增加非标酒、企业团购及线上渠道等投放。其中，预计茅台酒i茅台渠道贡献增量约30亿，巽风平台贡献约18亿。茅台酒销量/吨价同比+11.1%/+5.7%，预计生肖茅台、24节气酒、精品茅台等增量贡献。2023年系列酒实现营收206.3亿元，同比+29.4%，预计系1935实现百亿贡献较大增量。从渠道结构看，公司持续发力线上i茅台、巽风平台等，2023年直销比例提升至45.7%，i茅台平台实现营收223.7亿，同比+88%，巽风平台实现营收18.3亿元。从毛利率看，2023年整体毛利率同比+0.1pct，茅台酒/系列酒毛利率同比-0.1pct/+2.5pcts，预计系列酒增速较高、吨成本略有上升所致。费用端看，2023年销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.6pct，预计系公司增加消费者培育、费用端规模效应所致。从净利率看，2023年净利率同比提升0.2pct，主要系管理费用率优化贡献。 四季度适当增投非标酒，合同负债&收现稳健良性。2023Q4茅台酒/系列酒收入同比+17.6%/48.2%，预计系公司Q4适当增投非标酒、1935等。从渠道看，2023Q4批发/直销营收同比+20.7%/20.2%。毛利率看，23Q4整体毛利率+0.7pcts，预计系非标酒占比提升、增拓企业团购等。2023Q4销售费用率/管理费用率同比+1.1pct/-0.3pct，带动净利率下滑0.3pcts，预计系增加品鉴会等投入。2023Q4末公司合同负债141.3亿元，环比+27.31亿元，同比-8.7%。单23Q4收现同比+17.42%，与收入增速基本吻合；经营性现金流净额同比-39%，主要系财务公司不可提前支取的定期存款净增加额减少所致。 2024年公司规划增长15%左右，业绩增长工具充足。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，预计继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，我们预计2024-2026年有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元（2024-2025年前值为1719.3/1977.1亿元，均上修约1%），同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元（2024-2025年前值为862.7/1001.9亿元，均上修约1%），同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2023年年度报告，公司2023年实现营业总收入58331505.60亿元（YoY+18.04%），营业收入1476.94亿元（YoY+19.01%），归母净利润747.34亿元（YoY+19.16%）。其中，Q4实现营业总收入452.44亿元（YoY+19.79%），营业收入444.25亿元（YoY+20.26%），归母净利润218.58亿元（YoY+19.33%）。2023年利润分配方案为每10股派发现金红利308.76元（含税）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅提升。2023年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.97%/49.64%，同增0.10pct/0.47pct，销售/管理费用率分别为3.09%/6.46%，同比+0.50pct/-0.60pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2023Q4年公司销售毛利率/归母净利率分别为92.56%/48.31%，同比+0.72pct/-0.79pct，销售/管理费用率分别为3.51%/8.38%，同比+1.14pcts/-0.28pct。 分产品：产品矩阵全面构建，系列酒增长尤为亮眼。2023年茅台酒收入为1265.89亿元，YoY+17.39%，系列酒收入为206.3亿元，YoY+29.43%。2023Q4公司茅台酒收入和系列酒收入分别为393.19亿元和50.36亿元，同比增速分别为+17.60%和+48.16%，均保持较高增长，系列酒表现尤为亮眼。从量价来看，2023年茅台酒销量同比+11.10%，吨价同比+5.66%，系列酒销量同比+2.94%，吨价同比+25.74%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠价格提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935上市仅两年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：加码直营规模化，持续优化销售模式。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。近年来公司持续加码直销渠道，2023年公司直销/批发代理收入分别为672.33/799.86亿元，同增36.16%/7.52%，占比分比为45.67%/54.33%。公司2023Q4直销/批发代理实现营收210.26/233.29亿元，同比增长20.17%/20.66%。其中“i茅台”App在2023年实现营收223.74亿元，同比+88.29%，为拉动直销渠道营收增长的主要因素。 经营计划：坚持稳重求进总基调，2024年锚定营收增速15%。公司确定2024年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，此外，公司茅台酒（飞天、五星）的出厂价提价（2023年11月1日起出厂价提高约20%）的影响将在2024年得到充分体现，预计公司完成24年收入目标是大概率事件。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润887.27/1022.51/1184.67亿元（调整前为2024-2025年分别为889.26/1,061.21亿元），同比增长18.72%/15.24%/15.86%，对应EPS为70.63/81.40/94.31元/股，4月2日收盘价对应PE为24/21/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入1505.6亿元（+18.04%）；归母净利润747.34亿元（+19.16%），扣非净利润747.53亿元（+19.05%）。 业绩超预期，经营质量优秀。公司实际2023年实现总营收/归母净利增速18.04%/19.16%，高于此前业绩预告水平（预告总营收/利润同+17.2%/17.2%），超市场预期。23Q4实现总营收452.44亿元（+19.8%），营收444.25亿元（+20.26%），归母净利润218.58亿元（+19.33%），环比提速。公司报表质量优秀，年末合同负债141.26亿元，环比/同比变动+27.31/-13.46亿元，业绩蓄水池深厚。销售收现全年同比+16.35%至1637亿元，2023Q4也实现17.42%的稳健较快增长，达524.46亿元。 量价齐增，系列酒延续高增。全年来看，2023年公司量价分别增速+7.48%/+10.67%。茅台酒同比+17.39%至1265.89亿元，其中量/价分别增长11%/6%。系列酒同比+29.43%至206.3亿元，量/价分别增长3%/26%。11月飞天等产品直接提价、茅台1935超过百亿营收、“i茅台”数字平台贡献下直营占比提高至46%等均导致均价提升明显。系列酒新增产能去年已建成投产，有望为未来业绩增长提供更大的支撑。 批价短期波动主要系供给增加，公司价格管控能力突出，无需担忧。根据今日酒价数据，近期飞天批价表现较弱，4月2日整箱/散飞批价回落至2890/2635元/瓶，引发市场担忧。我们认为飞天价格淡季波动正常，批价本质看供需关系，短期下行主因3月投放进度较往年快，当前超高端价格带需求受外部因素影响较疲弱，但茅台当前仍处于供不应求状态。公司价格管控手段日益成熟，可通过调节发货节奏和结构等控制价格波动区间。我们认为后续茅台批价还将维持区间内波动的合理走势。 茅台业绩工具箱充足，龙头经营定力强，Q1预计顺利实现开门红。去年11月以来公司连续发布利好信息，飞天五星价格平均上调约20%，有望直接增厚公司收入利润。特别分红计划彰显其对公司价值的看重和对资本市场的重视。公司2024年公司营业总收入目标设定为15%，与去年一致。我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年仍有望顺利实现目标增速，业绩筹码充足。 投资建议： 维持买入-A评级，预计公司2024-2026年的收入增速分别为16.2%/15.9%/15.4%，每股收益为69.69/81.56/94.55元，6个月目标价为2,400元，相当于2024年34x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，行业政策发生变化