华鲁恒升(600426) 2023年度，公司实现营业收入272.6亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%。其中，第四季度实现营收79.14亿元，同比增长9.36%，环比增长13.26%，实现归母净利润6.49亿元，同比减少14.09%，环比减少46.73%。受行业景气度下行影响，公司业绩短期承压，看好其未来盈利修复以及荆州基地发展潜力，维持买入评级。 支撑评级的要点 行业景气度短期承压，产品销量逆势增长。2023年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，产品价格低位震荡，行业景气度承压下行，公司销售毛利率为20.85%，同比降低8.09pct，其中，第四季度销售毛利率为17.77%，同比降低0.91pct。公司通过新项目投产及技改扩能，实现产品总销量逆势增长，2023年度，新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸板块分别实现销量217.91/325.97/52.16/71.54万吨，同比+20.20%/+14.89%/+8.80%/+24.20%；销售均价分别为7101.80/1741.30/5128.16/2868.23元/吨，同比减少12.14%/10.47%/58.99%/21.57%实现营收154.76/56.76/26.75/20.52亿元，同比分别+5.61%/+2.86%/-55.38%/-.59%；毛利率为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%，同比分别+1.93pct/44.12pct/-4.29pct/-10.02pct。此外，公司根据诉讼和解情况计提装置运营补偿金和技术使用费，2023年摊销1.54亿元。未来随着行业景气度修复，公司盈利能力有望改善。 荆州基地一期投产，成长空间提升。2023年荆州基地一期投产，新增年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨，同时，高端溶剂项目顺利投产，公司具备年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨能力。此外，公司二期项目仍在推进，包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、52万吨熔融尿素、10万吨醋酐、蜜胺树脂单体材料、4万吨尼龙66、20万吨己二酸、4.2万吨己二胺等。未来随着荆州基地新产能释放以及二期建设稳步推进，公司成长空间有望再次打开。 降本降耗持续推进，低成本优势巩固。公司加大技改力度，实现部分产品产能提升，强化节能降耗，加大资源综合利用，提高减碳能力。2023年，公司顺利通过工信部工业节能监察和山东省“两高”行业能耗核查；并再次获评全国合成氨、甲醇、醋酸行业能效“领跑者”标杆企业。通过深挖装置与系统潜力，强化精益化管理，公司的低成本优势得到明显巩固。 估值 行业景气度下行，业绩短期承压，下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为2.16元、2.71元和3.07元，当前股价对应的PE为12.5倍、10.0倍、8.8倍。荆州基地建设有序推进，看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

     华鲁恒升(600426) 公司发布2023年年报。2023年公司实现总营收272.60亿元，同比变化-9.87%；实现扣非归母净利润37.03亿元，同比变化-42.28%。 公司2023年收入下降主要原因系产品价格下跌所致。1）分产品看，新能源相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品累计收入分别同比变化5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%至154.76、26.75、56.76、20.52亿元，销售均价（不含税）分别变化-12.13%、-58.99%、-10.47%、-21.55%至7102、5128、1741、2868元/吨。2）2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为20.85%/13.29%，同比变动-8.09pct/-7.50pct，系产品价格下降、成本维持不变导致。3）三项费用率同比上升0.47pct至1.70%。其中销售、管理、财务费用率同比增加0.05、0.36、0.06pct至0.22%、1.23%、0.25%，销售费用变动系工资及出口相关费用增加所致，管理费用变动系本期咨询服务中介费用及工资增加所致，财务费用变动系子公司借款利息支出增加所致；2023年公司研发费用占收入比例为2.12%，同比上升0.1pct。 公司积极推进重大项目建设，多个重大项目推进提高产能，规模优势明显。2023年荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，尿素、醋酸、DMF、混甲胺新增年产能分别为100、100、15、15万吨；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯新增年产能分别为60、30、5万吨；尼龙66高端新材料一期项目如期推进，工程进度26%，年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目工程进度23%，蜜胺树脂单体材料项目和密胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目工程进度分别为49%、37%。 公司加强工艺技术管理，在完成产品增量增收的同时不断降低能源和材料单耗。2023年公司精准投资做好“增量文章”，通过新项目投产及技改扩能，实现产品总销量增长，抵销了部分减利因素；强练内功做好“降本文章”，节能降耗、节支降费，公司低成本优势得到进一步巩固。 盈利预测与投资评级。由于公司主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.17（-20%）、2.47（-22%）、2.63元（新增），按照2024年EPS以及17倍PE（原为2023年15x），对应目标价36.89元（+1.21%），对应2024年PB2.44，维持“优于大市”评级。 风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 事件：华鲁恒升发布2023年年报，2023年实现营收272.60亿元，同比减少9.87%；归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%；扣非归母净利润37.03亿元，同比减少42.28%；毛利率20.85%，同比减少8.09pct。单2023年Q4看，实现营收79.14亿元，同比增加9.36%，环比增加13.26%；归母净利润6.49亿元，同比减少14.09%，环比减少46.73%；扣非归母净利润8.00亿元，同比减少14.52%，环比减少33.93%；毛利率17.77%，同比减少0.91pct，环比减少6.56pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），分红总金额12.74亿元，占2023年度归母净利润35.63%。 景气下行业绩承压，产销稳步增长。2023年，受需求收缩、供给冲击、预期减弱三重压力影响，化工行业景气程度下行，传统产能过剩、高端供给不足、同质竞争加剧、盈利能力下降的矛盾突出，公司所在市场竞争加剧，部分产品价格低位震荡。公司虽然通过完善大生产管理体系、提高资源能源利用效率，加快项目建设进度，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现一定下滑。分产品来看，2023年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为154.76、26.74、56.76、20.52亿元，同比变化5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%；销量分别为217.91、52.16、325.97、71.54万吨，同比变化20.20%、8.80%、14.89%、24.20%；销售均价分别为7102、5128、1741、2868元/吨，同比变化-12.14%、-59.00%、-10.47%、-21.57%；毛利率分别为17.24%、12.87%、35.07%、20.95%，分别同比提升1.93pct、减少44.12pct、减少4.29pct、减少10.02pct。其中2023年第四季度公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为41.22、6.87、17.99、7.52亿元，同比变化18.04%、-33.88%、22.88%、85.68%，环比变化-5.11%、4.25%、41.43%、60.00%；销量分别为57.95、14.14、98.66、26.25万吨，同比变化19.66%、22.11%、27.65%、90.22%，环比变化-9.16%、5.68%、29.07%、76.53%；均价分别为7113、4859、1823、2865元/吨，同比变化-1.35%、-45.85%、-3.73%、-2.39%，环比变化4.45%、-1.35%、9.58%、-9.36%。 两地协同并进，看好公司未来发展。公司以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。2023年11月公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。荆州基地一期项目预计产能达标后可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨，进一步增强公司核心竞争力。此外，截止2023年12月末，公司荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目工程进度分别达到23%、49%、37%，预计项目建成投产后将进一步丰富公司产品结构，提升公司市场竞争力。随着公司德州和荆州基地新项目不断建成投产，产能将不断扩大，产品结构将更加丰富合理，进一步打开公司增长空间。 投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期。考虑产品景气变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为327.32(原352.77)/377.74(原396.68)/413.03亿元，同比增长20.1%/15.4%/9.3%，归母净利润分别为46.65(原60.61)/58.07(原72.06)/67.35亿元，同比增长30.5%/24.5%/16.0%，对应PE分别为12.0x/9.7x/8.3x；维持“增持-B”评级。 风险提示：新增扩产超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

     华鲁恒升(600426) Q4化工景气度环比下行拖累公司业绩，新基地顺利投产，维持“买入”评级2023年公司实现营收272.60亿元，同比-9.87%；实现归母净利35.76亿元，同比-43.14%。Q4公司实现营收79.14亿元，环比+13.26%；实现归母净利6.49亿元，环比-46.73%；实现归母扣非净利润8.00亿元。2023年受需求收缩、供给冲击、预期转弱等影响，化工景气度下行，而公司荆州基地顺利投产，逆势扩张，开创异地新局面。2022年以来公司主要产品行业产能大幅扩张，行业供需矛盾突出，我们下调公司2024-2025年和新增2026年盈利预测，预计归母净利分别为45.35（-15.39）、48.86（-17.96）、52.72亿元，EPS分别为2.14（-0.72）、2.30（-0.85）、2.48元/股，当前股价对应PE分别为12.4、11.5、10.6倍。未来随着荆州基地产品逐渐丰富，看好公司成本继续下降和未来成长，维持“买入”评级。 2023年Q4，煤炭价格下降而产品价格上涨，公多数产品价差环比改善 据Wind数据及我们测算，2023年Q4，动力煤（5500cal）均价965元/吨，较Q3均值833元/吨上涨15.8%；纯苯均价为7,854元/吨，环比上涨9.42%；尿素、DMC、己二酸等产品行业平均价格分别为2,437、3,902、9,119元/吨，环比Q3分别+3.81%、-12.86%、-0.01%；平均价差环比Q3分别-7.79%、-23.22%、-26.61%。Q4为化工品传统淡季，叠加煤、苯等原料成本上涨，公司多产品价差环比缩窄，拖累公司业绩。 公司为甲醇、合成氨能效领跑者，有望在激烈行业竞争中脱颖而出 根据闪电新闻报道，2023年公司同时获得合成氨、甲醇、醋酸三个行业“能效领跑者”标杆称号的企业，也是第11次获得这一荣誉称号。根据国家发改委发布的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，2025-2026年，对于煤制甲醇、乙二醇、合成氨、尿素等产品能效低于基准水平的存量项目，将能效改造升级到基准水平以上，对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰，届时这些产品的行业供给端压力有望减缓，公司作为氨醇行业的能效领跑者，或有望受益于行业供给压力减小。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

     华鲁恒升(600426) YoY-9.87%，归母净利润为35.76亿元，YoY-43.14%。公司拟每10股派发现金红利6元（含税）。 多数主营产品价格下行，导致公司业绩下滑。2023年，受到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，市场竞争加剧，公司主要产品价格低位震荡，受此影响公司营收及利润同比下滑。从收入端看，公司各主要板块虽然销量均有增长（新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品销量分别同比增长20.2%、8.80%、14.89%、24.20%），但受到价格下滑影响，上述板块营收增速不及销量增速，新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块营收分别同比增长5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%。从利润端看，受到产品下滑的不利影响，公司综合毛利率同比下滑8个百分点至20.85%。 双基地项目建设同步推进，保障公司中长期发展。公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。同时，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，全力推进荆州基地项目建设，打开成长空间。2023年，公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效；德州本部同时推进新能源、新材料等项目，高端溶剂、高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。目前，公司荆州、德州基地仍在持续推进后续建设项目，我们预期后续新增项目的陆续投产有望贡献业绩增量，助力公司中长期发展。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为46.80、56.58和67.36亿元，对应EPS分别为2.20、2.66和3.17元，当前股价对应P/E值分别为12、10和8倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

     华鲁恒升(600426) 2024年3月29日公司2023年年报，实现营收272.6亿元，同比下降9.87%；实现归母净利润35.76亿元，同比下降35.76%。其中，Q4实现营收79.14亿元，同比增长9.36%；实现归母净利润6.49亿元，同比下降14.09%，扣非归母净利润8.00亿元，同比下降14.52%。 经营分析 4季度行业运行略有承压，局部区域新增产能需要消化：四季度公司依旧保持高效运行状态，新能源新材料相关产品维持相对平稳，而荆州基地投产开始大幅度贡献产销量，化肥、醋酸、有机胺的产量环比增长26%、97%、27%，带动公司的产品营收实现提升，环比增长13%。但由于荆州基地100万吨醋酸及30万吨有机胺产能集中投产，行业内产能消化需要时间，醋酸和有机胺的价格出现下行压力，均价环比下行约9%、1%，也带动产品盈利出现一定的调整，四季度公司整体的毛利率为17.77%，环比三季度24.33%的毛利率下行约6.56个点，促使产品盈利出现环比回落。 新基地项目运行逐步向好，业绩有进一步提升的基础。2024年是荆州基地项目投产贡献完整年份的一年，目前荆州基地项目运行基本稳定，部分具有运输半径的产品短期消化影响盈利，预计伴随行业产能逐步进入在平衡过程，公司的盈利呈现逐步回归状态。现阶段荆州基地仅以尿素、醋酸、有机胺作为主要产品，产品种类相对较少，可调节空间有限，11月10日公司公告荆州基地进入试生产，根据公司4季度少数股东权益来看，4季度荆州基地盈利约为1.63亿元，考虑四季度荆州基地并未完整高效运行，荆州基地后续仍有进一步成本和提升利润的空间，新基地的运行优势将逐步显现。 行业弱势运行阶段，低成本优势相对突出，公司新建的荆州基地已较原有平台实现进一步的工艺成本优化，伴随对德州基地降本增效的进一步推进，公司的利润优势有望进一步扩大。 盈利预测、估值与评级 由于新增产能需要消化，需求支撑一般，下调公司2024年的盈利预测32%，预测2024-2026年公司实现营业收入326、379、420亿元，归母净利润45.6、58.3、68.3亿元，EPS为2.15、2.74、3.22元，当前股价对应的PE分别为12.18、9.54、8.14，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

     华鲁恒升(600426) 事件：公司3月29日发布年报，2023年实现营收272.6亿元，同比-9.87%；归母净利润35.76亿元，同比-43.14%。23Q4实现营收79.14亿元，同比+9.36%，环比+13.26%；归母净利润为6.49亿元，同比-14.09%，环比-46.73%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元，分红总额占2024年归母净利润的35.63%。新能源材料、肥料产品放量，有机胺价格短期承压。新能源产品量增价减、营收平稳增长。尿素均价下降背景下，量增驱动肥料营收稳步增长。已内酰胺竞争加剧、原材料成本下滑，均价下跌致有机胺营收下滑。新能源新材料、肥料、有机胺、醋酸及衍生品2023年营收154.76、56.76、26.75、20.52亿元，同比+5.61%+2.86%、-55.38%、-2.59%，销量同比+20.20%、+14.89%、+8.80%+24.20%；均价同比分别-1.51%、-8.07%、-44.45%、-2.27%。行业下行期尿素、DMF、醋酸、己二酸等产品均价下滑。23Q4荆州基地投产，销量增长驱动营收环比增长。新能源材料、肥料均价环比略有提升。23Q4新能源新材料、肥料、有机胺、醋酸及衍生品营收41.22、17.99、6.87、7.52亿元，同比+18.03%、+22.89%-35.75%、+85.66%，环比-5.12%、+41.44%、+4.23%、+59.99%；销量同比+19.66%、+27.65%、+22.11%、+90.22%，环比-9.16%、+29.07%、+5.68%、+76.53%，均价同比-1.36%、-3.73%、-47.38%-2.39%，环比+4.44%、+9.58%、-1.38%、-9.37%。 行业景气下行、盈利承压，23Q4毛利率同比提升。由于外部环境不确定性增加，需求及预期收缩转弱。同时行业持续扩产，行业景气度有所回落，公司盈利能力短期承压。2023年公司毛利率20.85%，同比-8.09pcts。23Q4毛利率17.77%，同比+2.37pcts环比-6.55pcts。分产品，2023年新材料新能源/有机胺/化肥/醋酸及衍生品毛利率17.24%/12.87%/35.07%/20.95%，同比+1.93pcts/-44.12pcts/-4.29pcts/-10.02pcts。 荆州一期建成，“一体两翼”发展为公司打造新的成长点。据公司公告，2023年11月荆州基地一期项目建成开车并运营达效，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨；德州本部同步推进新能源、新材料项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。预计荆州一期项目与德州本部协同，盈利能力提升预计公司24/25/26年归母净利润为47.23/54.02/62.21亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险

     华鲁恒升(600426) 事件: 2024年3月30日，华鲁恒升发布2023年报：2023年公司实现营业收入272.60亿元，同比减少9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润35.76亿元，同比减少43.14%；加权平均净资产收益率为12.81%，同比下降12.77个百分点。销售毛利率20.85%，同比减少8.09个百分点；销售净利率13.29%，同比减少7.50个百分点。 其中，公司2023Q4实现营收79.14亿元，同比+9.36%，环比+13.26%；实现归母净利润6.49亿元，同比-14.09%，环比-46.73%；ROE为2.27%，同比减少0.58个百分点，环比减少2.14个百分点。销售毛利率17.77%，同比减少0.91个百分点，环比减少6.56个百分点；销售净利率8.81%，同比减少1.62个百分点，环比减少8.61个百分点。 投资要点: 主要产品价格降低，公司2023年盈利有所下滑 2023年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，市场竞争加剧，产品价格低位震荡，企业经营压力加大，受此影响公司营收及利润同比下降。据wind数据，2023年尿素均价2495元/吨，同比-8.63%；DMF均价5645元/吨，同比-53.21%；醋酸均价3582元/吨，同比-17.16%；己二酸均价9548 元/吨，同比-14.95%；DMC均价4742元/吨，同比-29.06%；己内酰胺均价12601元/吨，同比-4.12%；辛醇均价为10718元/吨，同比+0.05%。原料端，据wind数据，2023年烟煤均价872元/吨，同比-7.64%；纯苯均价7256元/吨，同比-10.46%；丙烯均价6962元/吨，同比-10.07%。 2023年，公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。2023年公司新能源材料相关产品实现销量217.91万吨，同比+20.20%，营业收入154.76亿元，同比+5.61%，毛利率17.24%，同比增加1.93个百分点；肥料产品实现销量325.97万吨，同比+14.89%，营业收入56.76亿元，同比+2.86%，毛利率35.07%，同比减少4.29个百分点；有机胺系列产品实现销量52.16万吨，同比+8.80%，营业收入26.75亿元，同比-55.38%，毛利率12.87%，同比下降44.12个百分点；醋酸及衍生品实现销量71.54万吨，同比+24.20%，营业收入20.52亿元，同比-2.59%，毛利率20.95%，同比减少10.02个百分点。 期间费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/1.23%/2.12%/0.25%，同比+0.05/+0.36/+0.10/+0.06pct。销售费用增加主要系工资及出口相关费用增加所致；管理费用增加主要系咨询服务中介费用及工资增加所致；财务费用增加主要系子公司借款利息支出增加所致。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为47.15亿元，同比-32.63%，主要系产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。 产品价格低位影响2023Q4业绩，荆州基地有望带来增量 2023Q4，公司实现营收79.14亿元，同比+6.77亿元，环比+9.27亿元；毛利润14.07亿元，同比+0.55亿元，环比-2.93元；归母净利润6.49亿元，同比-1.06亿元，环比-5.69亿元。公司营收增长主要系四季度荆州项目投产，产品销量增长。受到主要产品价格下滑影响，四季度毛利率下降影响利润。据wind，2023Q4尿素均价2440元/吨，同比-6%，环比-2%，价差1480元/吨，同比+9%，环比-8%；DMF均价5375元/吨，同比-22%，环比-5%，价差1715元/吨，同比-35%，环比-21%；己二酸均价9068元/吨，同比-8%，环比-4%，价差1113元/吨，同比-41%，环比-33%；醋酸均价3235元/吨，同比+5%，环比-13%，价差1674元/吨，同比+22%，环比-21%；辛醇均价12133元/吨，同比+28%，环比+6%，价差6265元/吨，同比+71%，环比+9%。 期间费用方面，2023Q4年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.21/1.02/1.31/0.30亿元，同比+0.06/+1.12/-0.46/+0.21亿元，环比+0.07/+0.02/+0.10/+0.12亿元。2023Q4公司营业外支出为1.54亿元，同比-0.64亿元，环比+1.53亿元，环比增加主要系计提装置运营补偿金和技术使用费导致预计负债增加。 据wind数据，2024Q1以来（截至2024年3月29日），尿素均价2230元/吨，同比-19%，环比-9%，价差1357元/吨，同比-14%，环比-8%；DMF均价5060元/吨，同比-17%，环比-6%，价差1473元/吨，同比-29%，环比-14%；醋酸均价3014元/吨，同比+2%，环比-7%，价差1402元/吨，同比+5%，环比-16%；辛醇均价12066元/吨，同比+23%，环比-1%，价差6317元/吨，同比+58%，环比+1%。除尿素及辛醇外，主要产品价格价差仍处于低位震荡，公司荆州项目、德州新能源及技改项目于2023年底投产，有望贡献利润。 荆州一期及德州项目投产，二期持续推进，看好公司长期成长性 2023年11月10日，公司发布《控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产公告》，公司增加年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨。2023年12月26日，公司发布《等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目投产公告》，公司在满足采暖期新增202.83万m2集中供热采暖需求的同时，提高了公司蒸汽供应的稳定性。2023年12月26日，公司发布《高端溶剂项目投产公告》，公司具备年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨能力。2023年3月30日，公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告，公司荆州基地拟投资50.54亿元，建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.05、60.25、68.03亿元，对应PE分别11、9、8倍，公司是煤化工龙头企业，荆州基地项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 主要观点： 事件描述 2024年3月29日晚，华鲁恒升发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入272.60亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%。2023Q4实现营收79.14亿元，同比增长9.36%，环比增长13.27%，归母净利润6.49亿元，同比下降14.09%，环比下降46.72%。 Q4主营产品量增价差缩减，公司产品毛利率环比下降 受益于荆州基地项目投产，2023Q4公司主营产品产销量环比大增，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品生产量分别为 0.99%/+25.90%/+27.03%/+96.99%；新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品销售量分别为57.95/98.66/14.14/26.25万吨，环比分别为-9.16%/+29.07%/+5.68%/+76.53%，公司2023Q4营收79.14亿元，环比增长13.27%。但2023Q4原材料价格稳中有升，部分产品价格有所回落，产品毛利率短期承压。根据百川数据，2023Q4动力煤/纯苯/丙烯市场均价894.62/7474.52/6943.95元/吨，环比变化+5.88%/-1.56%/+4.72%，产品方面，尿素/DMF/醋酸/碳酸二甲酯价格分别为2411.66/5039.95/3225.77/3991.21元/吨，环比变化+0.31%/-7.01%/-11.70%/-7.89%，2023Q4公司毛利率17.77%，环比下降6.56pct。 荆州基地投产贡献业绩，加码新材料打开成长空间 公司煤气化平台后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。2023年11月，荆州子公司一期项目建成，投产，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，实现稳产增盈；德州本部全力推进新能源、新材料“两新”项目，高端溶剂、3×480t/h高效锅炉项目投产达产，尼龙66高端新材料项目如期推进。此外荆州基地绿色新能源项目投资50.54亿元，建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.36、54.97、63.10亿元，同比增速为26.8%、21.2%、14.8%，2024-2025年业绩较前值分别变化-27.53%、- 24.33%，对应PE分别为12、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司2023年业绩同比下滑，短期承压。公司发布2023年年度报告，2023年营收272.6亿元（同比-9.9%），归母净利润35.8亿元（同比-43.1%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.3%）；其中2023Q4单季度营收79.1亿元（同比+9.4%，环比+13.3%），归母净利润6.5亿元（同比-14.1%，环比-46.7%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.5%，环比-33.9%）。2023Q4销售毛利率为17.8%（同比-0.9pct，环比-6.6pct），销售净利率为8.8%（同比-1.6pct，环比-8.6pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.3%、1.7%、0.4%，总费用率3.6%（同比+1.0pct，环比-0.03pct）。 2023年公司主营产品产销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2023年公司主营产品产销量均同比增长。2023年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为394.8/356.7/52.4/75.5万吨（同比+30%/+15%/+17%/+29%），销量217.9/326.0/52.2/71.5万吨（同比+20%/+15%/+9%/+24%）。 2023年公司产品及原料价格均同比下降，肥料、有机胺、醋酸及衍生品毛利率均同比下降。2023年化工行业面临需求偏弱、供给过剩的挑战，行业景气下降，企业盈利能力承压。2023年公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸、碳酸二甲酯价格范围分别为1810-2940、7650-12740、7400-10000、3600-6900、2260-4300、3190-6120元/吨，受市场供给过剩等因素影响，产品价格均同比降低；主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为710-1290、5420-7820、5340-6840元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，价格均同比降低。2023年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为154.76/56.76/26.75/20.52亿元（同比+5.6%/+2.9%/-55.4%/-2.6%，占比57%/21%/10%/8%），毛利率分别为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%（同比+1.9/-4.3/-44.1/-10.0pct）。 新项目进展顺利，产能增量逐渐释放。2023年，荆州基地一期项目建成投产，德州本部高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：考虑公司主营产品受到产能过剩、需求偏弱等因素影响，盈利能力处于较低水平且短期改善幅度有限，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为44.4/47.5/49.9亿元（原2024-2025年预测值为58.6/75.8亿元），对应EPS为2.1/2.2/2.4元，对应当前股价PE为12.5/11.7/11.1X，维持“买入”评级。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入273亿元，同比-10%，归母净利润35.8亿元，同比-43%，扣非净利润37.0亿，同比-42%。其中Q4单季度，实现归母净利润6.5亿元，同比-14%，环比-47%，扣非净利润8.0亿，同比-15%，环比-34%，业绩符合预期。 传统煤化工：尿素盈利相对较优，醋酸及有机胺景气承压。1）2023年公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入57/27/21亿元，占公司收入比重为21%/10%/8%，实现毛利19.9/3.4/4.3亿元，占公司毛利比重为35%/6%/8%，毛利率分别为35%/13%/21%，较2022年分别-4pct/-44pct/-10pct。2）2023年尿素市场呈现V型走势，其中下半年受益于库存低位以及农业需求提振，尿素盈利中枢抬升。根据百川盈孚统计（下同），2023年尿素行业平均毛利为515元/吨，同比+2元/吨，行业开工率为80.4%。3）受新增产能投放影响，DMF和醋酸供需压力加大，景气承压运行，其中2023年DMF、醋酸行业平均毛利分别为279/413元/吨，同比分别-4420/-715元/吨，行业开工率为51.5%/77.4%。 新能源新材料：收入占比持续提升，产品盈利表现有所分化。1）2023年公司新材料产品实现收入155亿元，占公司收入比例为57%，实现毛利26.7亿元，占公司毛利比重为47%，毛利率为17%，较2022年+2pct。2）分产品来看，受益于下游增塑剂消费复苏，以及行业检修活动增多，2023年辛醇维持高景气运行，行业平均毛利为3063元/吨，同比+229元/吨。但与此同时，受行业产能投放等因素影响，2023年部分新材料产品盈利出现下滑，其中DMC/己二酸行业平均毛利分别为-1140/-225元/吨，同比分别-3399/-1023元/吨。 荆州一期投产贡献增量，能效水平全面领跑行业。荆州一期项目于23年11月正式投产运行，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，全年实现净利润约1.55亿元。根据荆州市政府披露的节能验收报告，荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值5%，其中合成氨、尿素、煤制甲醇等产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。 动力煤价格中枢下移，产品价差有望筑底企稳。根据百川盈孚统计，2023年秦皇岛5500卡动力煤均价为981元/吨，同比-278元/吨。进入2024年后，动力煤价格延续下行趋势，截至3月28日，动力煤价格为850元/吨，较年初下降约76元/吨。当前公司主营产品价差整体处于历史较低分位，随着原材料成本回落，行业景气有望筑底企稳。 盈利预测与投资评级：综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为45/55亿元（此前为61/74亿元），并新增2026年归母净利润为68亿元，按照3月29日收盘价计算，对应PE为12.4/10.2/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品需求不及预期，行业产能大幅扩张，煤炭价格剧烈波动

     华鲁恒升(600426) 事件。2024年3月29日，华鲁恒升发布2023年报，2023年公司实现营业收入272.59亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润35.76亿元，同比下降43.14%，扣非归母净37.03亿元，同比下降42.28%。2023年第四季度实现销售收入79.14亿元，同比增9.36%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比下降14.52%，环比下降33.93%。 产品价格有所下滑，销量增长显著。2023年受需求收缩、供给冲击、预期转弱等影响，产品价格低位震荡。公司主要从产品线价格均有不同程度下滑。其中新能源材料相关产品销售均价约为7102元/吨，同比-12.13%；化学肥料系列产品销售均价1741元/吨，同比-10.45%，有机胺系列产品销售均价5128元/吨，同比-58.99%，醋酸及衍生品销售均价2868元/吨，同比-21.55%。但公司通过完善生产管理体系、提高资源能源利用效率、挖掘存量资产效益等措施，顺利实现了增量产能入市，各主要产品均实现了销量较大幅度增长。其中，新能源新材料相关产品销量217.91万吨，同比增长20.20%，化学肥料产品销量325.97万吨，同比增长14.87%，有机胺系列产品销量52.16万吨，同比增长8.80%，醋酸及衍生品销量71.54万吨，同比增长24.20%。 重点项目推进顺利，荆州项目成功开车达效。2023年，公司精准投资延链扩能，德州荆州两地协同齐头并进。2023年11月，荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。相关项目顺利推进和投产为公司下一步成长奠定基础。 三聚氰胺知识产权纠纷成功和解，相关影响消除。2023年，公司与四川金象赛瑞、北京烨晶科技关于加压气相淬冷法三聚氰胺生产技术的知识产权纠纷案达成和解，公司向四川金象、北京烨晶支付3000万技术许可使用费，公司在德州的三聚氰胺（一期）生产装置不再拆除、涉案技术资料不再销毁，继续按原技术路线和工艺生产运营。至此，公司该业务不再受到进一步影响。 投资建议：公司是煤化工龙头，拥有管理效率和成本优势。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.09亿、60.40亿，67.21亿，EPS分别为2.45、2.84、3.17元，现价（2024年3月29日）对应PE分别为11x、9x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）新项目建设进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块，合计产品种类达40余种。但在公司庞大的业务版图之中，我们依然可以看到一条清晰的布局主线，即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，前期重点聚焦传统煤化工业务，后期加速向新材料产品延伸，形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中，CO、H2、合成氨等造气平台产物作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，实现“一头多线”的产业布局。 三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1）一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺，可以使用成本更低的烟煤作为原料，且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级，不断降低燃煤消耗，现已连续8年获评“能效领跑者”称号。2）二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂，需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力，公司通过对全流程的成本把控，使得主营产品的完全成本较行业均值低15%以上，期间费用率显著低于同业。3）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。公司在横向上构建了氨醇体系平台，在纵向上打造了柔性一体化产业链，可以在上游造气平台总产量稳定的前提下，动态调节合成气去向，实现整个生产体系效益的最大化。 德州基地高端化，荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有255万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、60万吨DMC等产能（统计至2023年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，扩建传统煤化工产品，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。 行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。1）在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至9月末，公司在建工程/固定资产比例达78%，超过半数项目将于2023年底前投产，其中荆州一期项目已于11月投产。根据历史数据测算，公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5亿元。2）公司的扩产与利润率修复往往交替进行，当前公司的ROA已回落至历史底部，向后看随着新增产能释放的结束，ROA在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。以2月19日收盘价计算，对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7倍。低成本造气构筑核心竞争力，双基地布局开启二次腾飞，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，终端需求表现不及预期，原材料价格大幅波动，新产能投放导致行业竞争加剧