安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营收135.81亿元，yoy+5.74%，实现归母净利润12.70亿元，yoy-3.86%，实现扣非归母净利润11.04亿元，yoy-0.87%。单Q4，公司实现营收39.28亿元，yoy+1.76%，实现归母净利润3.58亿元，yoy-15.48%，实现扣非归母净利润2.95亿元，yoy-3.84%。 收入承压，国内收入端有所拖累。分品类来看，全年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比+5.38%/-3.15%/-11.88%+26.4%；单Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比-1.79%/-20.56%/-14.97%+80.13%。分区域来看，23全年国内营收87.61亿元，yoy-1.20%，国外营收47.86亿元，yoy+21.99%；23Q4国内实现营收26.05亿元，yoy-9.17%，国外实现营收12.89亿元，yoy+27.38%，从销售区域来看，国际市场增长速度高于国内市场，得益于公司长期坚持的国际化战略布局。总体看主业酵母及深加工产品增速表现相对平淡，我们认为主要系23年以来国内酵母下游烘焙等产业需求偏弱的影响；另外，制糖业务剥离也有所拖累。 酵母吨价下降致毛利率承压，费用率总体稳定。23年公司实现综合毛利率24.19%，同比-0.61pct。酵母及深加工主业毛利率30.65%，同比-1.02pct，其中吨价yoy-4.52%对盈利形成一定压力，成本端应对糖蜜价格波动，公司采用水解糖代替部分糖蜜进行生产，上半年已实现3条自制水解糖产线满产，我们认为水解糖产能建设有望锁定原材料价格上限，若明年糖蜜市场供给端放量，糖蜜价格有望回落，公司毛利率有提升空间。23年海外毛利率为30.69%/+4.86pct，海外毛利率提升一定程度上体现公司海外竞争能力加强。费用方面，销售费用率5.18%，-0.50pct；管理费用率3.38%，+0.35pct；研发费用率4.44%，+0.27pct，财务费用率0.12%，+0.07pct，公司23全年费用率整体保持平稳。23年公司获得政府补助1.35亿，对比22年2.36亿有所下降，对公司业绩造成影响。 投资建议：公司年报披露24年营业收入目标同比增加15.37%至156.69亿元，归母净利润同比增加7.8%至13.69亿元的经营目标。从基本面看，国内新产能投产有望支撑销量增长；海外新兴市场有望延续高增，奠基公司收入提升。利润端，随着水解糖产能逐渐投产，公司有望优化原材料成本，若24年糖蜜供给增加，糖蜜价格有望下降，公司毛利率有望修复。我们调整24-26年归母净利润预测至13.65/15.73/18.41亿元，对应EPS1.57/1.81/2.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格提升；产能释放不及预期；行业竞争加剧；汇率波动

     安琪酵母(600298) 投资要点： 公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的YE供应商。目前，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为37万吨，国内市场的占比为55%，全球市场的占比为18%。 年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。2023年，公司实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%，实现归母净利润12.70亿元，同比下滑3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中，Q4实现收入39.28亿元，同比增长1.76%，实现归母净利润3.58亿元，同比下滑15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长21.99%；分渠道看，线上销售下滑1.03%，线下销售增长9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 2024年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。公司确定了实现营业收入156.69亿元，同比增长15.37%，归属于母公司股东的净利润13.69亿元，同比增长7.80%的经营目标。我们预计2024年国内业务收入增长10%左右，国外业务收入增长20%左右。2024年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入152.43/171.15/191.47亿元，同比增长12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润13.74/15.80/19.00亿元，同比增长8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应2024-2026年估值为18/16/13倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予2024年20-25倍估值，对应目标价为31.61-39.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

     安琪酵母(600298) 估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 事件：公司2024年糖蜜采购接近基本完成90%以上，预计全年成本有望下降10%。短期需求有待回暖，下调2024-2025年归母净利润至14.67、18.67亿元（前值17.21、21.84亿元），新增2026年归母净利润预测23.40亿元，对应2024-2026年EPS1.69/2.15/2.69元，当前股价对应2024-2026年17.2/13.5/10.8倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内需求承压，国际市场快速增长 （1）2023年全年酵母主业营收95.05亿元、同比增5.38%；制糖营收17.1亿元、同比降3.15%；包装营收4.21亿元、同比降11.88%。分区域看，国内市场营收87.61亿元，同比降1.2%；国际市场营收47.86亿元，同比增21.99%。（2）2023Q4酵母主业、制糖、包装营收同比降1.8%、降20.6%、降15.0%，国内、国际市场营收同比降9.2%、增27.4%，国内市场主因酵母需求承压、制糖业务2023H1糖价高点时集中出货所致。 2023Q4盈利能力有所下降 2023Q4净利率同比降1.86pct，其中毛利率同比降0.91pct，主因促销、折旧等因素影响。销售、管理、研发费用率同比升0.12、0.89、0.69pct，销售费用率整体平稳，管理费用率主因折旧、薪酬等因素影响，其他收益拖累净利率2.93pct，主因政府补贴减少影响。 成本有望继续下降，期待激励推出 公司水解糖实现满产、工艺突破带动单糖成本下降，当前水解糖成本较糖蜜成本低100元左右，优势显现。公司已采购糖蜜价格预计降10%，原料平均成本有望继续下降。2024年经营目标收入增15.37%，归母净利润增7.80%，收入目标相对积极，股权激励基本完成股份回购，期待激励推出理顺公司利益。 风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险。

     安琪酵母(600298) 事件：2023年公司收入/归母净利润分别为135.81/12.70亿元（同比+5.74%/-3.86%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为39.28/3.58亿元（同比+1.76%/-15.48%）。 酵母业务稳健增长，其他业务快速增长。23Q4公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.01/6.18/1.02/5.74亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12个百分点至66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。全年看烘焙面食、YE食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。2023年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.75%至34.85/8.25/3.36万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至2.73/2.07/1.25万吨。 国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。23Q4公司国内/国外收入分别为26.05/12.89亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.02/+7.02个百分点至66.89%/33.11%。海外推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户，国际业务继续保持高增速；同时公司GDR发行获瑞交所附有条件批准。23Q4线下/线上收入分别为27.61/11.33亿元（同比+8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58个百分点至70.90%/29.10%。23Q4末经销商同比增加528家至22353家，其中国内/国外分别同比增加380/148家至16986/5367家，平均经销商收入分别同比变动-11.20%/+23.87%至15.34/24.02万元/家。经销商数量保持快速增长，平均收入略有下滑。 利润率有所下降，费用率相对平稳。23Q4公司毛利率/净利率分别同比变动-0.91/-1.98个百分点至23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11个百分点至4.98%/3.00%/0.21%。 投资建议：我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。24年公司收入目标15.4%，归母净利润目标7.8%。预计24-26年公司收入分别为156.2/175.6/197.6亿元，同比增长15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为13.5/14.6/15.8亿元，同比增长6.3%/8.1%/8.4%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

     安琪酵母(600298) 投资要点： 公司发布2023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比降-3.8%。 海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。 国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。 大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。 酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。 风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入135.8亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%。其中23Q4实现营业收入39.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降15.5%。此外，公司拟每10股分配现金股利5元（含税）。 主业稳健增长，海外增速领先。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入95亿元（+5.4%）、17亿元（-3.2%）。烘焙面食、YE、生物饲料、植物保护、酿造与生物能源、酶制剂等业务保持增长，微生物营养、营养健康、包装及材料等业务下滑。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入87.6亿元（-1.2%）、47.9亿元（+22%）。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 吨价下降明显，盈利能力下滑。1、公司全年毛利率24.2%，同比下降0.6pp。公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现3条水解糖产线投产，单糖成本下降。吨成本下降幅度小于吨价下降，导致毛利率下滑。2、费用率方面，全年销售费用率5.2%，同比下降0.5pp；管理费用率3.4%，同比增加0.3pp；研发费用率4.4%，同比增加0.3pp；财务费用率0.1%，同比增加0.1pp，主要由于汇兑收益减少。3、全年净利率9.7%，同比下降0.8pp。 产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。

     安琪酵母(600298) 事件: 2024年3月18日，安琪酵母发布2023年年度报告，2023年实现营业收入135.81亿元，同比+5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比-3.86%；实现扣非净利润11.04亿元，同比-0.87%。对应公司Q4单季度实现营业收入39.28亿元，同比+1.75%；实现归母净利润3.58亿元，同比-15.48%；实现扣非净利润2.95亿元，同比-3.84%。公司每10股派发现金红利5元。 投资要点: 国内需求短期承压，国际化战略积蓄势能。分地区看，2023年国内/国外市场分别实现营收87.61/47.86亿元，分别同比-1.20%/+21.99%。国内收入端短期承压，我们认为下游需求主要受四方面因素影响：1）烘焙行业渠道变革，饼店客户分流；2）基础调味品被预制菜、复合调味品分流；3）养殖业持续亏损；4）保健品原有母婴渠道势能下降。但全年看公司海外业务收入高增，且受益于海外糖蜜成本优势毛利率同比+4.86pct，埃及工厂利润达2.1亿元，同比高增45%。分产品看，2023年酵母及深加工/制糖/包装类/其他产品分别实现营收95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/26.40%，其中酵母及衍生品销量同比+10.37%，吨价同比-4.52%变动为27275元/吨，我们预计公司2023年终端价格稳定，吨价下滑主要系海外业务占比提升。海外B端业务为主，且中东、非洲等发展中区域价格较低，海外价格带整体低于国内。 Q4利润低于预期，多重因素拖累业绩。2023年公司毛利率24.19%，同比-0.61pct，对应Q4单季度为23.02%，同比-0.91pct；2023年归母净利率为9.35%，同比-0.93pct，对应Q4单季度为9.13%，同比-1.86pct。我们认为2023Q4及全年公司利润端低于预期主因：1）主业收入不振；2）国内糖蜜价格仍高位运行，主业原材料成本及占比提升；3）当前仍处产能密集投放期，2023年新增折旧1.42亿元，同比+189%；4）2023年政府补助减少致其他收益相较2022年同期减少近1亿元，同比下滑41.84%。其他费用方面，2023年公司销 售/管理/财务/研发费用率分别为5.18%/3.38%/0.12%/4.44%，同比-0.5/+0.35/+0.07/+0.27pct，销售费用率持续下降，费用整体控制稳 健。 行业竞争或有加剧，但公司海外强势扩张，海内外成本下降趋势明确。公司制定2024年收入目标156.69亿元，同比+15.37%；归母净利润13.69亿元，同比+7.8%。按目标利润，目前24年对应PE估值20X，处于合理区间。我们认为当前全球糖蜜价格下行需辩证看待，近年来全球酵母行业增长趋于稳定，公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，竞争或有加剧。但公司海外仍处跑马圈地阶段，埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显；国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点，酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。产能端，埃及、俄罗斯、德宏、普洱等项目稳步推进，有望缓解公司产能压力，提振收入端表现。利润端，公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升，且2023H2以来玉米淀粉、碎米等作物价格持续下行；海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，进一步提升国际竞争力。 盈利预测与估值：考虑到公司2023年利润端不及预期，且产品下游应用领域广泛，需求复苏具有一定的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.57元，1.80元和2.04元，对应PE分别为20X/17X/15X。但鉴于2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能，我们维持“买入”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

     安琪酵母(600298) 主要观点： 公司发布2023年报： Q4：收入39.28亿（+1.8%），归母3.58亿（-15.5%），扣非2.95亿（-3.8%）。 Q1-4：收入135.81亿（+5.7%），归母12.7亿（-3.9%），扣非11.04亿（-0.9%）。 收入：国内需求较弱+国外实现高增 国内：Q4收入26亿元，同比-9%，Q3-1%，环比降速。23A同比微降，国内需求尚待恢复，C端表现较弱。 国外：Q4收入13亿元，同比+27%，Q3+10%，环比提速，北美等区域增速较快，23A同比+22%，公司国际化布局优势明显。 利润：国内外毛利率分化 毛利率：Q4毛利率为23.02%（-0.91pct）。国内毛利率下滑明显，主因原材料库存成本较高。海外毛利率提升受益于成本下行及运营效率提升。 费用率：Q4期间费用率+0.59pct，Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.12/+0.89/+0.68/-1.11pct，销售费用率基本稳定，管理及研发费用率受折旧摊销影响，财务费用主要受汇兑损益影响。 净利率：Q4净利率为9.22%（-1.98pct），上述毛利率及费用率、23年与收益相关的政府补助减少等综合影响。 24年当前国外原材料成本下降幅度较高，随着海外子公司投产，有望贡献利润增量。 投资建议：海外发展空间充足+成本改善逻辑清晰，维持“买入”评级？我们的观点： 长期来看：公司酵母发酵总产能已达37万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过18%，海外仍有充足渗透率提升空间。 成本端：改善逻辑清晰，糖蜜成本可控+水解糖替代率提升，利润端长期弹性较强。 盈利预测： 公司披露24年收入目标157亿元（+15.4%），归母利润目标14亿元（+7.8%）。结合以上，我们预计24-26年收入为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%，归母为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

     安琪酵母(600298) 3月18日公司发布2023年年报，23年实现营收135.81亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比降低3.86%；扣非归母净利润11.04亿元，同比降低0.87%。其中，23Q4实现营收39.28亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润3.58亿元，同比降低15.48%；扣非归母净利润2.95亿元，同比降低3.84%。 经营分析 主业占比提升，海外增长亮眼。1）分业务看，公司进一步聚焦酵母主业，制糖业务、包装业务收入占比逐步下降。23年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入95.1/4.2/17.1亿元，同比+5.4%/-11.9%/-3.2%。细分主业来看，烘焙面食、YE等业务均保持增长；微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。2）拆分量价来看，23年酵母主业实现销量34.85万吨，同比+10.4%；吨价同比-4.5%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，海外增速略有放缓，主要系物流、结算环节受阻，但仍快于国内。23年国内/国外收入分别为87.61/47.86亿元，同比-1.2%/+22.0%，单Q4国内/海外分别同比-9.2%/27.4%，海外仍体现较强的增长潜力。 原材料压力逐步缓解，但市场竞争加剧影响毛利率。23Q4/23全年归母净利率分别为9.1%/9.4%，同比-1.9pct/-0.9pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格平稳，但水解糖投产减轻成本压力，同时各项运费、能源成本下降，酵母主业吨成本下降3.1%。但吨价降幅更明显，最终导致主业毛利率持续承压，23年全年仅30.6%，同比-1.0pct。3）23年汇兑收益/政府补助分别为0.32/1.35亿元，分别同比-46%/-43%。4）系折旧扰动，期间费率略有上行，销售/管理/研发费率分别-0.5pct/+0.3pct/+0.3pct。 海内外需求具备释放空间，成本端下行利好利润兑现。我们预计国内需求有望随着下游烘焙、调味品行业逐步复苏而改善。海外预计随着新市场扩张、新产能投放，仍维持较快增长。最新榨季糖蜜价格如期下行，预期24年成本压力趋缓，24年业绩目标（同比+7.8%）有望达成。 盈利预测、估值与评级 考虑到市场竞争加剧，我们下调24/25年利润23%/24%。预计公司24-26年归母净利分别为13.8/16.1/18.9亿元，同比增长8%/17%/18%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；海外放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     安琪酵母(600298) 事件 2024年03日18日，安琪酵母发布2023年年报。 投资要点 盈利略有承压，糖蜜成本下滑有望释放毛利 2023年总营业收入135.81亿元（同增6%），营收增长主要为海外市场带动，归母净利润12.70亿元（同减4%），扣非净利润11.04亿元（同减1%），盈利能力承压。其中2023Q4总营业收入39.28亿元（同增2%），归母净利润3.58亿元（同减15%），扣非净利润2.95亿元（同减4%）。盈利端，2023年毛利率/净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比-1pct/-1pct；2023Q4毛利率/净利率分别为23.02%/9.22%，分别同比-1pct/-2pct，预计主要系四季度贸易糖业务规模增长拉低毛利率，目前糖蜜成本同比下降10%左右，同时随着公司自建水解糖产能替代比例提升/贸易糖业务逐渐剥离，公司毛利率改善趋势确定。费用端，2023年销售费用率/管理费用率分别为5.18%/3.38%，分别同比-1pct/+0.3pct，全年新增人员管控收紧，销售费用率同比降低；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为4.98%/3.00%，分别同比+0.1pct/+1pct，预计费用端中长期保持稳定。2024年是公司实现“十四五”“十五五”十年跨越发展的关键一年，公司确定目标营收156.69亿元（同增15%），归母净利润13.69亿元（同增8%）。 酵母衍生品延续高势能，海外市场贡献主要增速 分产品看，2023年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比5%/-3%/-12%/25%。2023Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为26.01/6.18/1.02/5.74亿元，分别同比-2%/-21%/-15%/72%，由于国内烘焙市场需求较弱，酵母主业相对承压，海外市场YE加速成长。分渠道看，2023年线下/线上营收分别为91.49/43.98亿元，分别同比10%/-1%。2023Q4线下/线上营收分别为27.61/11.33亿元，分别同比9%/-16%，截至2023Q4，总经销商22353家，较2023年年初净增加1605家，C端电商业务收缩，B端持续开拓客户。分区域看，2023年国内/国外营收分别为87.61/47.86亿元，分别同比-1%/22%。2023Q4国内/国外营收分别为26.05/12.89亿元，分别同比-9%/27%，海外市场延续高增，2024年美洲/中东/非洲保持快速增长，国际局势对于公司主业经营影响有限，海外产能建设持续推进，预计中长期海外市场仍为公司主要业绩增长来源。 盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着技改降本项目推进/产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。