南山铝业(600219) 投资要点 公司向下布局高端铝业深加工产品，2023年高端产品毛利占公司总毛利的30%，2023Q3公司综合毛利率为20.47%，远高于同行业公司均值的15.13%，随着新产能的释放，公司将迎来量价齐升阶段： 1）公司汽车板业务具备先发优势，预计24年迎来20万吨新增产能。公司是A股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业，并率先完成相关车企5系内板、6系外板材料等8项认证工作，领先行业2-3年；公司2023年汽车板国内市占率约为25%，充分受益于汽车板需求量的快速增长（预计中国汽车板2023-2025年化增长达19.1%）；公司目前拥有汽车板建成产能20万吨，我们预计新增20万吨产能将于2024年内投产。 2）公司航空板业务成功打入商飞C919供应体系，航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业；公司现拥有航空板5万吨产能，预计随着C919的订单逐步落地，公司航空板产能利用率将不断提高。 3）公司切入高端动力电池箔领域，受益于新能源汽车渗透率快速提高，下游产品空间广阔。公司聚焦于10-12μ高端电池箔领域，现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中，公司现拥有动力电池箔2.1万吨产能，产量爬坡顺利。 公司向上布局印尼氧化铝产能并剥离老旧电解铝产能，充分享受行业景气度提升：1）公司布局印尼200万吨氧化铝已于2023年Q2全部达产；2）公司投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并预计将于2026年内建成投产；3）公司转让33.6万吨落后电解铝产能指标，并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口；公司投资建设10万吨再生铝保级综合利用项目，并于2023年实现小规模试生产。 公司大幅提高分红与回购比例，提高股东回报：1）公司计划2024-2026年，每年以不低于3亿元且不超过6亿元人民币自有资金回购股份并注销；2）公司计划2023年度分红（不含回购）比例为当年归母净利润的40.44%（上一年为13.32%），按照2024年3月28日股价计算股息率为3.56%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为338.57/367.22/385.33亿元，同比增速分别为17.38%/8.46%/4.93%；实现归属母公司股东净利润分别为39.33/42.20/45.69亿元，同比增速分别为13.20%/7.30%/8.27%。对应2024-2026年的PE分别为10.03/9.35/8.64倍，低于可比公司估值，考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为清晰、业绩确定性较高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

     南山铝业(600219) 事件 公司发布2023年年报，2023年实现营收288.4亿元，同比下降17.5%；归母净利润34.7亿元，同比下降1.2%；扣非后归母净利润27.1亿元，同比下降29%。 点评 电解铝指标出售收益，2023Q4归母净利润增长。2023Q4公司营收为71.54亿元，同比下降15.08%，环比下降0.49%，归母净利润13.32亿元，同比增长99.76%，环比增长60.7%，扣非归母净利润6.39亿元，同比下降37.61%，环比下降19.8%。2023年公司向贵州华仁转让10万吨电解铝产能指标，向贵州兴仁登高转让13.6万吨产能指标，向贵州省六盘水双元铝业转让10万吨产能指标，合计对外转让33.6万吨产能指标，目前公司拥有48万吨电解铝产能。 海外氧化铝放量，需求疲软铝加工业务受到影响。2023年南山铝业海外氧化铝项目全面达产，氧化铝粉实现营收57.32亿元，同比增长57.36%，收入占比较去年同期大幅增加至20.11%；因海外需求疲软及铝锭市场价格同比下滑、铝深加工产品量价齐降，铝深加工产品收入占比较去年同期下降至79.62%，铝型材产品实现营收42.20亿元，同比下降11.75%。 每年回购3亿，同时2023年计划分红净利润40%。公司推出一系列股东回报方案，计划2024-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，同时计划2023年度分红（不含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的40%（含本数）。 发力高附加值产品，盈利能力有望持续提升。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。铝制汽车板是未来铝应用的主要发展方向，尤其是新能源汽车的快速推广、应用，将带动汽车铝板需求的飞速增加，汽车板市场前景广阔。 盈利预测 预计2024/2025/2026年公司归母净利润为38.75/41.96/45.65亿元，对应EPS为0.33/0.36/0.39元，对应PE为10.06/9.29/8.54倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险，项目产能释放不及预期，铝价及氧化铝价格大幅波动风险。

     南山铝业(600219) 核心观点 事件：2023年公司实现营业收入为288.44亿元，同比-17.47%；实现归母净利润为34.74亿元，同比-1.18%。扣非后归母净利润为27.15亿元，同比-29.03%。其中，转让电解铝指标及处置相关资产7.55亿。Q4实现营业收入71.54亿元，同比-15.07%；实现归母净利润13.32亿元，同比+99.76%，环比+60.7%；扣非后归母净利润为6.39亿元，同比-37.61%，环比-19.77%。 强化落实股东回报，彰显发展信心。在综合考虑公司战略发展目标、经营规划、盈利能力等因素的基础上，为进一步回馈广大投资者对公司的支持，公司计划2024年-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销。同时，在符合法律法规、公司章程规定的分红条件的前提下，计划2023年度分红（不含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的40%（含本数），彰显了公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。 持续完善产业布局，高端产品占比继续提升。公司持续优化产业布局，淘汰落后及高能耗电解铝产能，2023年已处置13.6万吨电解铝指标，剩余20万吨指标及相关资产待售。印尼25万吨电解铝及26万吨碳素项目预计2026年建成。同时，公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。另外，公司规划了110万吨再生铝项目，其中10万吨再生铝项目部分设备已进入试生产，公司致力打造“氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”的完整闭环。 投资建议：公司持续深耕铝产业链，优化产业布局，加快印尼电解铝产能建设。公司20万吨汽车板产能建成后将进一步巩固公司在国内汽车板行业的龙头地位，并提升以航空板、汽车板为代表的高附加值产品占比。预计公司营业收入有望在2024/25/26年分别达到376.28/418.98/433.50亿元，归母净利润分别达到38.77/40.68/44.67亿元，对应EPS分别为0.33/0.35/0.38。维持公司“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；铝材需求疲软，加工费大幅下滑。

     南山铝业(600219) 事件： 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入288.44亿元，同比-17.47%；归母净利润34.74亿元，同比-1.18%；扣非归母净利润27.15亿元，同比-29.03%。其中2023年四季度归母净利润亿元13.32亿元，同比+99.76%，环比+60.7%，扣非归母净利润6.39亿元，同比-37.61%，环比-19.8%。 高端产品占比提升及印尼氧化铝放量对冲铝价及产量下滑，电解铝指标出售冲高Q4非经常性损益。 2023年公司以公开方式转让合计33.6万吨电解铝产能指标，合计交易总价款约为22.29亿元，其中2023年公司非流动性资产处置损益为7.55亿。 价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨）；2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨，氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨。 量：23年氧化铝粉产量352.2万吨，同比增加19.73%，主要是报告期内印尼200万吨氧化铝全面达产贡献增量。电解铝产量67.71万吨，同比下滑17.8%。高端产品销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。 高分红同时回购，公司积极改善股东回报，彰显长远发展信心。 据公司公告，上市公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税），年度公司现金分红比例为40.44%。 此前公司公告计划2024年-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，截至2024年2月29日，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份1391.4万股，占公司总股本的比例约为0.119%，支付资金总额3998.5万元（不含交易费用）。 据公司公告，2024年2月4日公司收到控股股东南山集团出具的《关于特定期间不减持公司股份的承诺函》，承诺自2024年2月4日起6个月内不通过二级市场、大宗交易方式减持持有的公司股份。汽车板三期稳步推进，高端产品比例提升拉动毛利率，布局印尼电解铝保障铝材原料。公司现有汽车板20万吨产能，三期20万吨汽车板项目正加紧推进。2023年4月公司公告拟在印尼宾坦工业园投资建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，预计电 本报告仅供 解铝厂片区预计于2026年7月建成，炭素厂片区预计于2026年4月建成，目前正在进行前期土地平整及关键技术讨论等工作。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入分别为267.82、294.04、320.50元，预计净利润37.43、38.98、41.30亿元，对应EPS分别为0.32、0.33、0.35元/股，目前股价对应PE为9.8、9.4、8.8倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持4.5元/股。 风险提示：铝价大幅波动，境外经营风险，终端需求不及预期等。

     南山铝业(600219) 事件 2月28日公司公布23年度报告，23年实现营收288.44亿元，同比-17.47%；归母净利34.74亿元，同比-1.18%；扣非归母净利27.15亿元，同比-29.03%。4Q23实现营收71.54亿元，环比-0.48%；归母净利13.32亿元，环比+60.70%；扣非归母净利6.39亿元，环比-19.77%。 点评 氧化铝全面达产，海外需求疲软拖累业绩。（1）23年公司印尼200万吨氧化铝项目全面达产，全年氧化铝产销量分别为352.19万吨和352.86万吨，同比分别增长19.73%和18.69%。2H23氧化铝粉营收32.71亿元，环比+32.87%，营收占比环比提升5.83个百分点至22.80%。（2）公司重点发展高附加值产品，23年全年公司高端产品销量占比提升1个百分点至14%，高端产品毛利占比提升近9个百分点至30%，相比于1H23高端产品毛利占比的29%进一步提升。（3）23年海外需求疲软、铝锭价格下降，全年热轧卷/板销量-13.89%至89.34万吨，冷轧卷/板销量-15.30%至71.66万吨，铝箔销量-9.64%至5.34万吨，海外营收-26.74%至135.75亿元。2H23热轧卷/板营收环比-34.62%至2.62亿元，冷轧卷/板营收环比-8.20%至71.62亿元，铝箔营收环比-20.55%至6.24亿元。深加工产品量价齐跌导致营收及业绩下滑。 电解铝指标转让收益大幅提升归母净利。Q4公司营收环比+0.48%至71.54亿元，营业成本环比+3.15%至57.29亿元，或因Q4几内亚油罐爆炸造成铝土矿成本上涨，毛利润环比-13.89%至14.25亿元，毛利率环比下降3.21个百分点至19.92%。23年公司转让33.6万吨电解铝产能指标,Q4收到电解铝指标转让款并处置相关资产，获得收益为7.55亿元，带动Q4归母净利润环比大幅增长60.70%，ROE环比提升1.31个百分点至2.79%。 强化落实股东回报，彰显发展信心。公司23年拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利14.05亿元，现金分红比例为40.44%，同比提升27.12个百分点。按公司最新收盘价3.02元/股计算，股息率为3.97%。此外公司推出24年中分红计划，在分红比例不超过当期归母可分配净利润30%的前提下，制定公司24年中期利润分配方案并在规定期限内实施。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为319/345/383亿元，归母净利润分别为38.19/41.39/46.39亿元，EPS分别为0.33/0.35/0.40元，对应PE分别为9.26/8.54/7.62倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。