皖通高速(600012) 事件：2023年公司实现通行费收入40.42亿元，同比增长9.94%，归母净利16.60亿元，同比增长14.87%，略低于预期，主要系中金安徽交控REITs导致公允价值变动损失1.09亿元，导致非经常性损失高于预期。不考虑非经常性因素，公司扣非归母净利润17.36亿元，同比增长21.82%，符合预期。 公司营收共计66.31亿元，除通行费收入外还包含24.75亿的建造服务收入，但建造服务业务的收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。 22年基数较低，公司收入整体获得较快增长：2023年公司通行费收入整体提升9.94%，符合预期。收入整体增长较快需要考虑2022年基数偏低的影响。一方面22年同期疫情导致车流量下降；另一方面，22年四季度全国高速公路货车通行费减免10%。 路网变动对多条路产形成影响，后续仍需关注： 1.无岳高速于23年10月贯通，对岳武高速带来强大的贯通效应，23年11-12月该路段通行费收入同比增长达82.39%，影响还将延续至2024年，并带来该路段全年的收入高增长。需要注意的是无岳高速贯通也对高界高速产生了少量的分流。但对公司整体来说属于利好。 2.宁宣杭高速断头路于22年12月全线贯通，报告期内该路段收入同比增长202.6%。此外，宁宣杭南下连通的临安-金华高速于23年9月全线贯通，同样会为宁宣杭高速带来一定的贯通效应。因此我们预计该路段24年还会维持相对较高的增速。 3.合宁高速受益于平行道路施工及相连高速的改扩建贯通，收入提升19.2%；高界高速受平行路段施工完毕以及无岳高速分流的影响，收入增长0.36%，低于公司增速均值。 宣广（以及广祠）高速改扩建预计年内贯通，收入增长则体现在25年：宣广及广祠高速受改扩建影响，通行费收入同比分别下降21.8%和14.7%，收入下降较大主要系23年5月起宣广高速逐步进入半幅封闭施工状态，而全面解除半幅封闭施工则需要等到今年9月。因此今年上半年宣广高速收入依旧会处于较低水平，但下半年随着部分路段封闭施工结束，收入有望逐步回升。宣广改扩建预计年内全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。 盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为18.6、19.8和21.2亿元，对应EPS分别为1.12、1.19和1.28元。公司23年分红比例60%，预计后续也将维持，以24年盈利假设计算，股息率约4.86%。我们看好后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 事件： 2023年，公司全年实现营收66.3亿元，同比增长27.4%，实现归母净利润16.6亿元，同比增长14.9%。其中，2023年四季度公司实现营收22.9亿元，同比增长87.3%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长13.8%。2023年公司每股派发现金股利0.601元，分红率约为60.05%。 通行费收入稳健增长，同比22年增长10% 2023年公司实现路费收入40.4亿元，同比增长9.9%。其中主力路产合宁高速实现路费收入14.3亿元，同比增长19.2%，主要受益于连接线合六叶高速2022年底建成通车以及平行线宁洛高速改扩建施工造成的引流效应。宣广、广祠高速通行费收入分别同比下降21.8%和14.7%，主要系受路段改扩建施工以及平行线国道G318改造后通行能力提升带来的分流影响。宁宣杭高速于2022年底全线贯通后车流量同比增长156.1%，带动路费收入同增202.6%。岳武高速受益于东延线全线贯通，11-12月通行费同增82.4%。 收费公路业务毛利率同比提升3.85pct 2023年公司收费公路业务成本为15.1亿元，同比下降0.4%，毛利率为63.2%，同比增加3.85pct；宣广改扩建PPP项目建造服务收入采取零毛利确认方式。2023年公司财务费用为1.1亿元，同比下降26.9%，主要系宁宣杭公司股东借款转资本公积以及LPR利率降低。公司确认公允价值变动损失1.1亿元，主要系确认中金安徽交控REIT基金公允价值变动损失。 公司提升每股分红至0.601元，分红率为60.05% 2023年公司每股派发现金股利0.601元，同比2022年0.55元提升9.3%，分红率约为60.05%。公司维持稳定高分红，假设2024年公司分红率为60%，以3月29日收盘价13.86元为基准，测算2024年公司股息率约为4.9%。 盈利预测、估值与评级 因调整PPP项目建造收入预测值，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为86.58/52.70/51.11亿元，同比增速分别为30.56%/-39.13%/-3.03%；归母净利润分别为18.81/19.88/21.50亿元，同比增速分别为13.30%/5.69%/8.14%；3年CAGR为9.00%，EPS分别为1.13/1.20/1.30元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，参考可比公司估值，给予公司2024年14X PE，对应目标价15.82元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

     皖通高速(600012) 投资要点： 公司是安徽省唯一公路类上市公司。皖通高速于1996年在香港联交所上市，2003年上交所上市，是安徽省内唯一的公路类上市公司。公司实控人为安徽省国资委，通过安徽省交通控股集团持有公司31.63%股份，第二大股东为招商公路，大股东均为央国企。公司主营业务为投资、建设运营及管理安徽省境内的部分收费公路，2023年上半年通行费收入占总营收比重的88.61%。公司拥有合宁高速、宣广高速、高界高速等多条安徽省重要收费公路的部分或全部路段收费权，截至2023年6月30日，皖通高速拥有的营运公路里程已达609公里，管理的收费公路总里程达5,126公里。 稳收入高分红获资金青睐。近期皖通高速股价走势亮眼，我们认为或与其稳收益、高分红及稳定性有关。公司股息率高且业绩稳定，使其成为类债券性质的投资获得资金青睐。（1）稳收益：公司以通行费收入为主收入稳定，主要成本为折旧摊销和管理费用，直线法折旧下成本同样稳定，导致公司拥有稳定的收入和盈利能力。（2）高分红：近年来，皖通高速逐步提升分红比例，2021年公司发布《股东回报规划（2021-2023年）》，提高公司2021年至2023年现金分红比例至不低于60%，使公司分红比例及股息率进入高速公路板块第一梯队。为推进收购六武高速项目通过，公司通过特别议案，提出收购事项通过后，2023年至2025年三年期间公司每年现金分红比例将不低于百分之七十。2023年7月21日，进一步提高收购成功后的分红比例至不少于75%。收购六武高速事项最终未能获得H股股东通过，我们认为后续若重启收购事项，公司需提高收购价格或进一步提高分红比例以提高投资者收益。（3）确定性：截至2024年2月20日，公司收费公路平均剩余收费年限为10.97年。由于公司多个路产已完成或正处于改扩建中，预计改扩建完成重新评估后公司路产平均剩余收费年限将增加至17.12年，作为收入核心的合宁高速、宣广高速收费期限都将得到大幅延长。此外，公司拥有的高界高速公路、连霍高速（安徽段）及宁淮高速公路（天长段）等高速公路特许经营权将于2029年至2032年到期，有望通过改扩建延长收费期限。 投资建议：公司是安徽省唯一公路类上市公司，自身具有稳收益、高分红的特点，在目前低利率的环境下股息率远超十年期国债收益率而受到资金青睐。长期来看，公司持续受益于安徽省经济发展与改扩建带来的车流量提升，预计公司2023-2024年每股收益分别为1.02元和1.13元，对应估值分别为12.94倍和11.73倍，维持对公司的“增持”评级。 风险提示。路网加密竞争加剧、自然灾害、空铁水分流、宏观经济波动、改扩建推进不及预期等风险。