华能国际(600011) 核心观点 营业收入微升，归母净利润同比大幅增长。2024年第一季度，公司实现营业收入653.67亿元（+0.15%），归母净利润45.96亿元（+104.25%），扣非归母净利润43.77亿元（+117.98%）。公司营业收入同比小幅增长主要由于境内业务发电量同比增长，2024年第一季度公司境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1130.36亿千瓦时（+5.63%），公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为497.97元/兆瓦时（-3.99%）；归母净利润同比大幅增加主要是由于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长。 煤价下行驱动火电盈利改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024年以来，煤价受供需关系变化影响呈现下降趋势，截至2024年4月23日，秦皇岛港5500大卡煤价为816元/吨，同比下降17.91%，煤价下降利好火电盈利修复。容量电价政策执行，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2024年第一季度，公司新增基建并网可控发电装机容量1.61GW，其中风电0.87GW、光伏0.74GW。截至2024年第一季度，公司可控发电装机容量为137.12GW，其中风电16.38GW，占比11.95%，太阳能发电机组装机容量为13.84GW，占比10.09%，风光新能源装机容量合计达30.22GW，占比达22.04%。2024年公司持续大规模投入新能源项目建设，风电资本开支为295.44亿元（+25.85%），光伏资本开支为353.81亿元（+38.50%），未来公司新能源装机将不断增加，驱动业绩稳健增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维持盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为129.8、143.1、155.5亿元，EPS为0.83、0.91、0.99元，对应PE分别为11.3、10.2、9.4倍。我们预计2024年新能源贡献80.3亿元，火电及其他贡献业绩为49.5亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1504-1634亿元，对应每股合理价值为9.61-10.44元，较目前股价有3%~12%的溢价空间，维持“买入”评级。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入653.67亿元，同比增长0.15%；实现归母净利润45.96亿元，同比增长104.25%。 公司受益于动力煤价格成本的同比下降+发电量同比增长，2024Q1归母净利润同比增长104.25%：2024Q1受益于发电量同比增长，公司实现营业收入微增0.15%；受益于煤价大幅同比下行+发电量同比增长，归母净利润同比增长104.25%。截至2024年3月31日，秦皇岛港5500动力煤平仓价实现827元/吨，同比-23.07%，成本端大幅下降。 分部利润看：2024Q1燃煤板块贡献最大利润弹性。2024Q1燃煤板块实现利润总额28.25亿元，同比增长4151.44%；燃机板块实现利润总额5.36亿元，同比增长64.34%；风电板块实现利润总额24.14亿元，同比增长25.41%；光伏板块实现利润总额3.7亿元，同比增长6.99%。 2024Q1公司实现上网电量同比+5.63%、上网电价-3.99%：2024Q1公司完成上网电量1130.36亿千瓦时，同比增长5.63%；实现上网电价497.97元/兆瓦时，同比-3.99%；实现市场化交易电量比例86.6%，同比降低0.16pct。分电源品种来看，公司煤机实现上网电量922.67亿度，同比增长3.05%；燃机实现上网电量71.54亿度，同比-1.73%；风电实现上网电量100.28亿度，同比增长24.08%；光伏实现上网电量32.22亿度，同比增长73.73%。2024Q1，全社会用电量增长带动公司发电量同比上升。公司火电继续发挥顶峰出力和支撑调节作用，发电量同比继续增长，新能源装机容量同比增加较多，发电量同比快速增长。 2024年关注受益于AI和电动车的带动下全社会用电量的超预期，推荐火电板块。关注全球维度AI算力、电动车对用电需求的增量拉动情况，我们预计2024年算力贡献全社会用电量的1-2%，电动车贡献全社会用电量1%。2024Q1全社会实现用电量23373亿千瓦时，同比增长9.8%，发电量同比实现快速增长，在全社会用电量拉动下，我们预计火电由于其顶峰出力能力将带动板块业绩超预期增长。 盈利预测与投资评级：考虑煤价下行影响，我们维持预计公司2024-2026年归母净利润130.83亿元、156.78亿元、175.25亿元，同比增长54.9%、19.8%、11.8%，对应PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等

     华能国际(600011) 2024年4月23日晚间公司披露24年一季报，1Q24实现营收653.7亿元，同比+0.2%；归母净利润45.96亿元，同比+104.3%。业绩表现亮眼，火电度电利润显著提升。 经营分析 煤-电价格联动顺畅，火电合理收益继续上探。公司1Q24燃煤/燃机板块分别实现利润总额28.3亿元（1Q23为-0.7亿元，本期大幅扭亏）、5.4亿元（同比+64.3%），对应度电利润总额分别为0.03元/KWh、0.08元/KWh。根据公司经营业绩公告，1Q24平均上网结算电价为497.97元/KWh，同比-3.99%。在电价下行背景下实现度电利润大幅提升，一方面体现当下火电龙头公司较为强势的上下游地位；另一方面体现煤电容量电价机制落地后带来的盈利支撑作用，火电长期合理收益可期。 1Q24风电新增装机提速。1Q24公司风电/光伏上网电量分别同比+24.1%/+73.7%，利润总额贡献分别为24.1/3.7亿元，分别同比+25.4%/+7%，大风季风电利润增速略高于电量增速。伴随新能源入市消纳比例增加，具备峰段出力能力的风电资产优势将得到进一步显现。根据公司经营业绩公告，1Q24公司风电/光伏新增装机分别为86.9/73.7万千瓦，风电占其中54.1%，1~4Q23各季度风电新增装机分别为11.1/29.7/60.7/101.8万千瓦，在风机成本持续下行的背景下，公司风电投资建设的节奏加快。 盈利预测、估值与评级 火电盈利修复超预期、风电资产装机提速，因此我们上修公司24/25年盈利预测，预计公司2024~2026年分别实现归母 0.94/1.06/1.14元，对应PE分别为10倍、9倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：近日公司披露2023年年报。2023年，公司实现营收2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比扭亏为盈。 点评： 2023年公司实现扭亏为盈，主要因为（1）境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长；（2）公司新加坡业务利润同比大幅增长。2023年公司中国境内各运行电厂累计完成发电量4746.77亿千瓦时、上网电量4478.56亿千瓦时，分别同比增长5.23%、5.33%。单季度来看，2023Q4公司实现营收630.75亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润-41.18亿元，亏损同比增加。 2023年公司盈利能力受益于燃料价格下降等。2023年，公司毛利率为12.12%，同比提升9.07个百分点；净利率为3.57%，同比提升7.66个百分点，公司盈利能力明显提升主要受益于燃料价格同比下降等。单季度来看，2023Q4公司的毛利率为9.86%，同比提升5.33个百分点；净利率为-6.93%，同比提升0.40个百分点。 公司火电装机规模较大，装备较为先进。截至2023年底，公司可控发电装机容量为135.66GW，其中煤机装机容量为93.28GW、燃机装机容量为13.23GW，火电装机规模较大。公司燃煤机组中，超过55%是60万千瓦以上的大型机组，包括16台已投产的百万千瓦等级超超临界机组，装备较为先进。 低碳清洁能源快速发展。截至2023年底，公司低碳清洁能源装机占比为31.24%，同比提升5.17个百分点，其中风力发电、天然气发电、太阳能发电、水力发电、生物质发电的装机占比分别为11.43%、9.75%、9.66%0.27%、0.12%。2023年，公司境内电厂光伏、生物发电、风电的发电量分别同比大幅增长81.03%、17.86%、15.56%，低碳清洁能源快速发展。 投资建议：预计公司2024-2026年EPS分别为0.85元、0.97元、1.04元，对应PE分别为12倍、10倍、10倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险动力煤价格波动风险；新能源项目推进不及预期等。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2023年年报。公司2023年实现营收2544亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比扭亏为盈。 点评： 量升价稳叠加成本下行，公司煤电扭亏为盈 收入端，2023年公司煤机上网电价为491.76元/兆瓦时，同比基本持平；煤机利用小时4388小时，同比增加160小时，带动煤机发电量同比增长3.32%至4010亿千瓦时。成本端，2023年公司煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比降低115.78元/吨；境内火电厂售电单位燃料成本为326.43元/兆瓦时，同比下降12.38%。综合来看，公司全年煤机实现税前利润为4.33亿元，同比扭亏为盈。海外方面，2023年公司新加坡业务实现税前利润43.55亿元，同比增加24.77亿元。 加快绿电低碳转型，风光贡献税前利润80亿 公司充分发挥“两个联营”优势，加快绿色低碳转型步伐，2023年公司新增并网风电可控装机容量2GW，太阳能6.8GW。截至2023年末，公司风电装机容量为15.5GW，太阳能发电13.1GW。2023年公司风电税前利润为59.13亿元，同比减少3.22亿元，主要系受风电的平价项目增加、承担的电力系统调峰调频等市场运营成本增加等因素影响，风电电价同比下降。公司太阳能装机快速增长，2023年实现税前利润为20.44亿元，同比增加8.96亿元。 火电盈利能力或将持续改善，新能源业绩贡献有望加速提升 煤电调整为两部制电价，价格机制逐步完善，从2024年来看我们预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例，成本端，煤价仍有望处于较低水平。综合来看，公司火电盈利能力仍有望进一步改善。同时，公司加速风光建设，预计2024年风光资本支出达649亿元，较2023年增长32%，新能源对业绩的贡献有望进一步提升。此外，公司拟每股派发现金红利0.20元人民币（含税），2023年公司现金分红比例为57.14%。 投资建议： 考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为140、166、193亿元（2024-2025年前值为174.7、191.6亿元），对应PE10.4、8.8、7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收2544亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润85亿元，同比增长214%；此外，公司公告2024年利润分配派发现金红利0.2元/股（含税），现金分红比例达57%。 燃料成本下行和电量增长助力火电扭亏，4Q23减值较多拖累业绩。（1）电量：2023年公司完成上网电量4478.56亿千瓦时，同比增长5.3%，受全国水电减发、大范围持续高温和寒潮影响，火电发挥顶峰保供作用，煤机/燃机发电量同比分别+3.3%/+5.2%；（2）单位燃料成本：2023年国内煤炭价格中枢下移，公司单位燃料成本为326.43元/兆瓦时，同比下降12.4%；（3）电价：公司上网结算电价为508.74元/兆瓦时，同比下降0.23%，市场化交易电量比例为88.4%；2023年公司燃煤板块实现利润总额4.3亿元（去年同期173亿元），实现扭亏为盈，公司共计提29.7亿元资产减值（4Q23计提28.9亿元），主要系热电联产机组固定资产减值较多。 辅助服务收入不断提升，大士能源收入实现稳定增长。2023年公司加快机组灵活性改造，完成白杨河7号和应城热电2号等机组灵活性改造项目，全年实现调峰/调频辅助服务电费净收入22.2/4.95亿元；2023年新加坡大士能源/巴基斯坦实现利润总额43.6/6.1亿元，同比分别增利24.8/0.09亿元。 新能源装机持续扩大，风电利润受平价项目和调峰成本增加影响下滑。公司加快推进绿色低碳发展，2023年公司新增并网新能源装机容量8.86GW，风电/光伏分别新增2.03/6.83GW，全年发电量同比分别+16.1%/+81.7%。风电/光伏板块分别实现税前利润59.1/20.4亿元，同比分别-3.2/+8.9亿元，风电板块利润下滑主要系公司平价项目增加，调峰调频成本增加。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为121亿元/138亿元/154亿元，对应EPS分别为0.77/0.88/0.98元。根据分部估值法，加总可得公司目标市值为1720亿元，对应目标价10.96元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

     华能国际(600011) 核心观点 燃料成本下降及新加坡业务利润大幅增长，盈利显著改善。2023年，公司实现营业收入2543.97亿元（+3.11%），归母净利润84.46亿元（+214.33%）。2023年公司业绩实现扭亏为盈的原因在于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长，以及公司新加坡业务利润同比大幅增长。2023年，公司煤炭采购均价同比降低115.78元/吨，单位燃料成本为326.43元/兆瓦时（-12.38%）；2023年，公司新加坡业务实现税前利润43.55亿元（+131.90%）。 电价趋稳以及煤价下行驱动火电盈利进一步改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024年，非化石能源占比将继续提高，预计煤炭消费增速放缓，政策保障下电煤中长期合同签约履约质量有望提升，煤价中枢将有所下移，同时电价趋稳，公司火电盈利进一步改善可期。电改政策方面，国家发改委出台《关于建立煤电容量电价机制的通知》政策，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2023年，公司新增基建并网可控发电装机容量10.00GW，其中风电2.03GW，光伏6.83GW，合计新增8.86GW。公司“十四五”新能源发展规划逐步落地，2024年公司持续大规模投入新能源项目建设，新能源装机将不断增加，驱动公司业绩稳健增长；电价方面，受电量交易比例增加、分时政策调整等影响，预计未来电价有所下降，绿电交易和碳交易推进有助于对冲电价下降带来的影响。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于电量电价有所下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为129.8、143.1、155.5亿元（原2024、2025预测值为141.3、162.9亿元），EPS为0.83、0.91、0.99元，对应PE分别为11.0、10.0、9.2倍。预计2024年新能源贡献80.3亿元，火电及其他贡献业绩为49.5亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1504-1634亿元，对应每股合理价值为9.61-10.44元，较目前股价有6%~15%的溢价空间，维持“买入”评级。

     华能国际(600011) 事件: 2024年3月19日，华能国际发布2023年年报： 1）2023年实现收入2544亿元，同比+3.1%；实现归母净利润84.5亿元，上年同期亏损73.9亿元；实现扣非后归母净利润56.1亿元，上年同期亏损94.2亿元。 2）2023Q4实现收入630.7亿元，同比+0.5%；实现归母净利润-41.2亿元，上年同期为-34.4亿元；实现扣非后归母净利润-37.8亿元，上年同期为-43.6亿元。 3）分红：2023年度，公司每股派发现金红利0.20元人民币（含税），现金分红比例为57.14%。 投资要点: 减值+风电利润同比略降影响2023Q4业绩。2023Q4公司扣非后归母净利润-37.8亿元，亏损同比缩窄，主要是因为火电业绩改善；环比2023Q3的38.2亿元转亏，主要是因为2023Q4计提资产减值损失28.9亿元（2022Q4为27.3亿元），二是2023Q4投资收益-7.3亿元（2023Q3/2022Q4为28/0.4亿元）。分板块来看，2023年煤电业绩大幅改善，风电略有下滑，煤电/燃机/风电/光伏利润总额为4.3/7.8/59.1/20.4亿元，其中，煤电2022年为-173亿元，燃机/风电/光伏同比变化+35%/-5%/+78%；2023Q4公司煤电/燃机/风电/光伏利润总额为-30.3/0.8/12.2/2.2亿元，其中，煤电2022Q4为-54.1亿元，燃机/ 风电/光伏同比变化-63%/-33%/+86%。 剔除减值影响后，2023Q4煤电板块或略盈。2023Q4公司煤电利润总额亏幅同比缩窄24亿元，我们认为主要是煤价下跌所致。若假设2023Q4减值均为火电板块，且不考虑该减值，则2023Q4火电板块利润总额为1.0亿元，度电净利为0.1分/度（利润总额口径，下同），环比下降2.5分/KWh，2022Q4为-1.3分/度（不考虑减值）。 电价下降+辅助服务成本增加，影响风电利润。2023Q4公司风电利润总额为12.2亿元，同比-33%，主要是因为风电平价项目增加、调峰调频等市场运营成本增加等。2023年公司风电收入同比+9.9%，上网电价同比-5.5%；2023年毛利率54.1%，同比-5.5pct。2023Q4光伏利润总额2.2亿元，同比+86%，主要是因为光伏上网电量同比+97%；上网电价同比-9.2%，或是因为平价项目增加；2023年毛利率同比持平，均为60.1%。 2023年经营性现金净额同比+40%，财务费用净减少10亿元。2023年公司财务费用同比-7%，利息费用净减少约10亿元（利息支出减少102亿元），主要是因为带息负债的资金成本下降。2023年公司资产负债率68.3%，同比下降6.5pct。2023年公司经营性现金净额455亿元，同比+130亿元，主要是因为购买商品接受劳务支付的现金同比减少220亿元。煤价下跌背景下，公司煤炭采购支出下降，经营改善，拉动现金流好转，或在一定程度上修复了资产负债表。 盈利预测和投资评级：根据公司最新业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为122/135/142亿元，对应PE分别为12/10/10倍。展望2024年，公司火电业绩有望继续修复，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨； 电价下调；行业竞争加剧等。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比增长214.33%。单Q4看，Q4实现营业收入630.75亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润-41.18亿元，同比增长-19.5%。值得注意的是，在当前利润水平下，公司实现2023年现金分红比例57.14%。 2024年关注火电板块预期分红率的改善。火电行业因其业绩的强波动性不是传统意义上的高分红率行业，但是我们关注到受益于煤电行业资本开支退坡趋势，叠加2024-2025年动力煤价格下行通道，我们预计2024年价格中枢下降100-200元/吨至800-900元/吨，火电板块有望出现行业公司分红率提升的现象。国家发改委确定了煤电三步走规划：十四五时期“增容控量”，十五五“控容减量”，十五五后“减容减量”，我们判断随着煤电行业控容减量时代的到来，煤电行业资本开支下行趋势基本确定，行业分红比例有望显著提升。2023年公司实现现金分红比例57.14%，继续关注预期2024/2025年火电板块业绩和分红持续双改善。 公司受益于成本端煤炭均价下降115.78元/吨，公司2023年归母净利润大增214%：2023年我国动力煤供需由紧平衡向宽松转变，动力煤价格下行，但依然处于历史相对高位，2023年全年公司共采购煤炭2.12亿吨，煤炭采购均价同比降115.78元/吨。23年11月-24年2月维持910-950元/吨，近2周淡季跌破900元/吨。截至2024/3/20，秦皇岛港动力煤5500大卡价格为847元/吨，同比-23.5%，同比降260.5元/吨。 2023年公司实现上网电量同比+5.33%、上网电价-0.23%：2023年公司累计完成上网电量4478.56亿千瓦时，同比增长5.33%；实现上网电价508.74元/兆瓦时，同比-0.23%。分电源品种来看，公司煤机实现上网电量3758.04亿度，同比增长3.27%；燃机实现上网电量277.06亿度，同比增长5.15%；风电实现上网电量318.35亿度，同比增长16.14%；光伏实现上网电量109.11亿度，同比增长81.67%。2023年，全社会用电量增长带动公司发电量同比上升。公司火电继续发挥顶峰出力和支撑调节作用，发电量同比继续增长。 分部利润看：2023年燃煤板块和光伏板块利润增长显著。2023年燃煤板块实现利润总额4.33亿元，同比增长102.5%；燃机板块实现利润总额7.77亿元，同比增长35.08%；风电板块实现利润总额59.13亿元，同比增长-5.16%；光伏板块实现利润总额20.44亿元，同比增长78.08%。 盈利预测与投资评级：考虑煤价下行影响，我们调整公司2024-2025年公司归母净利润从119.33亿元、137.63亿元至130.83亿元、156.78亿元，预计公司2026年归母净利润为175.25亿元，同比增长54.9%、19.8%、11.8%，对应PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收2543.97亿元，同比+3.11%；归母净利润84.46亿，同比+214.33%。分季度看，2023Q4单季营收630.75亿元，同比+0.48%；归母净利润-41.18亿元，同比-19.54% 全年归母净利润同比高增214%，Q4减值拖累全年业绩。23年公司上网电量4478.56亿千瓦时（同比+5.33%），同时平均上网结算电价为508.74元/兆瓦时（同比-0.23%），量增价减，23年收入同比+3.11%。23年境内火电厂售电单位燃料成本326.43元/兆瓦时（同比-12.38%），叠加境外新加坡业务利润同比增长，公司业绩同比高增214%。分季度看，23Q4归母净利润-41.18亿元，同比-19.54%，环比-165.84%。主要系23Q4计提合并层减值30.99亿元，拖累全年业绩。公司发布23年度利润分配方案公告，现金分红比例57.14%，每股派发现金红利0.2元（含税）。我们认为24 年煤价中枢有望进一步下降，支撑公司业绩稳中向好，奠定未来稳定分红预期。 23年火电盈利改善，24年有望进一步改善。23年煤电机组上网电量同比+3.27%，上网电价同比+0.11%；同时受益于煤价下降，单位燃料成本降幅明显，23年公司火电利润总额4.33亿元，同比高增102.5%。23年火电度电利润0.0012元，考虑到火电机组的长期资产减值情况，煤电全年利润总额超30亿元，对应度电利润0.0084元。此外23年公司调峰辅助服务华福证券 电费净收入22.23亿元（同比+56.2%），调频辅助服务电费净收入4.95亿元（同比+890%）。23年容量电价出台，增强火电企业盈利稳定性。我们预计24年煤价中枢有望进一步下降，火电业绩有望持续改善。 风电利润同比降低光伏同比增长，业绩有所分化。23年公司新增风电基建并网可控发电装机2.03GW，23年底公司风电装机为15.5GW。但受风电平价项目增加，以及承担的电力系统调峰调频等市场运营成本增加等因素风电利润总额同比减少3.22亿元。23年光伏新增6.83GW，23年底光伏装机13.1GW，利润总额同比增加8.96亿元。公司规划24年风电、光伏的资本性支出分别为295.44（同比+60.68亿元）和353.81亿元（同比+98.36亿元）。 盈利预测与投资建议：我们上调对公司燃料成本的预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为125.77、138.51、156.07亿元（原2024-2025年为158.03和191.25亿元），对应PE分别为11.4、10.3和9.2倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司24年目标价10.95元。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比增长214.33%； 上网电量稳定增长，成本下降增强盈利能力。2023年公司实现营业收入2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比增长214.33%，扣非归母净利润56.11亿元，同比增长159.56%。营业收入的增长主要由于公司2023年完成境内上网电量4478.6亿千瓦时，同比+5.3%；同时得益于燃料成本的下降，公司23年燃料采购费用为1565.7亿元，较22年下降8.2%，公司毛利率达12.1%，较2022年上升9.1pct。单季度来看，23Q4实现营收630.75亿元，实现归母净利润-41.18亿元，扣非归母净利润-37.84亿元。公司2023年拟每股派息0.2元（含税），合计派发现金红利31.37亿元。 境内燃电扭亏为盈，境外业务表现亮眼。2023年公司境内煤电业务实现利润总额4.33亿元，去年同期亏损173.25亿元，度电利润0.001元/kwh，较去年同期增加0.049元/kwh。主要得益于燃煤价格大幅回落，2023年，公司煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比降低115.78元/吨，境内火电厂售电单位燃料成本为326.43元/兆瓦时，同比下降12.38%。辅助服务收入方面，2023年公司调峰/调频辅助服务电费分别净收入22.23/4.95亿元，预计随着容量电价和辅助服务市场机制的推进，公司煤电板块盈利稳定性将进一步提高。境外业务方面，23年新加坡业务实现税前利润43.55亿元，同比增加24.77亿元，巴基斯坦业务实现利润总额6.05亿元，同比增加0.09亿元。 风光装机规模快速增长，有望继续维持高增。截至2023年底，公司可控发电装机容量为135.66GW，其中低碳清洁能源占比31.24%。2023年，公司新增并网可控发电装机容量10GW，其中风电新增装机容量2.03GW，太阳能新增装机容量6.83GW，合计占比达88.55%。受风电的平价项目增加、承担的电力系统调峰调频等因素影响，风电税前利润59.13亿元，同比减少3.22亿元；太阳能发电税前利润为20.44亿元，同比增加8.96亿元。随着光伏、风电上游价格下降，我们预计公司新能源项目的建设成本有望下降、建设速度有望加快。 投资建议与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2570.8亿元、2635.4亿元、2686.6亿元，增速分别为1.1%、2.5%、1.9%，归母净利润分别为135.4亿元、147.4亿元、164.2亿元，增速分别为60.4%、8.8%、11.4%，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。

     华能国际(600011) 2024年3月19日晚间公司披露23年年报，23全年实现营收2543.97亿元，同比+3.1%；归母净利润84.5亿元，同比+214.3%。其中，23全年共计提29.7亿元资产减值损失，或为业绩主要拖累因素。 经营分析 量：公司23全年实现上网电量4478.6亿千瓦时（同比+5.3%），其中煤电/气电上网分别为3758/277.1亿千瓦时（分别同比+3.3%/+5.2%）；新能源（风电+光伏）合计上网427.5亿千瓦时（同比+27.9%），占比升至9.5%（同比+1.6pct）。电量结构持续绿色化，往后看火电定位进一步转向顶峰保供及支撑调节（23年辅助服务已有合计净收入27.2亿元）。 价：市场煤价下行，23年煤机燃料成本下降至0.326元/KWh（同比-12.4%）。随着煤价下行、新能源电量占比提升等因素综合影响，23年平均结算电价为0.509元/KWh，同比-0.2%。往后看，煤电容量电价有望形成平均电价支撑。 风光装机扩大，热电联产机组持续减值。23全年公司新增风电/光伏装机分别为203.3万千瓦、682.6万千瓦，符合预期。23年公司共计提29.7亿元资产减值，其中25.5亿元固定资产减值主要涉及山东、安徽省内的热电联产机组，主因转型政策要求、成本端承压；其余4.2亿元中包括2.95亿元商誉减值等。往后看，逐步淘汰老旧机组后在运资产总体质量将得到提升。 分红方案发布，增强股东回报。公司公告派发现金红利0.2元/股，现金分红比例达57.1%。往后看，随着火电公用事业属性提升，盈利确定性有望增强，带来稳定分红预期，利好股东回报。 盈利预测、估值与评级 随着火电盈利修复、绿电装机兑现，驱动公司业绩增长，预计公司2024~2026年分别实现归母净利润134.8/160.98/182.7亿元，EPS分别为0.86/1.03/1.16元，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

     华能国际(600011) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利84.46亿元（扣非56.11亿元），同比增长214.33%（扣非同比增长159.56%）。23Q4单季度实现营收630.75亿元，同比增加0.48%；实现归母净利润-41.18亿元（扣非-37.84亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.2元（含税）。 煤电扭亏为盈，财报质量大幅提升。 分板块来看，全年煤电盈利4.33亿元，相较2022年亏损173.25亿元实现扭亏为盈，主要受益于全年煤价波动下行；燃机盈利7.77亿元，同比增长35.08%；风电盈利59.13亿元，同比减少5.16%；光伏盈利20.44亿元，同比增长78.08%，主要受益于装机、电量增长；大士能源盈利43.55亿元，同比增长131.9%。 报告期公司毛利率、净利率分别为12.12%、3.57%，同比+9.08pct、+7.66pct；期间费用率6.72%，同比-0.13pct；ROE(加权)11.25%，同比+29.75pct。报告期，公司有28.34亿的非经常性收益，主要是转让四川公司（水电）49%股权实现19.96亿元投资收益。公司全年计提减值30.99亿元，同比增加3.19亿元，拖累全年盈利水平。在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流也得到大幅提升：报告期公司资产负债率68.33%，同比-6.49pct。报告期公司经现净额454.97亿元，同比增加39.91%。 24年以来煤价持续下行，煤电盈利仍有提升空间。 报告期公司境内合并报表口径累计完成上网电量4478.56亿千瓦时，同比增长5.33%；其中煤机/燃机/风电/光伏上网电量分别为3758/277/318/109亿千瓦时，同比分别+3.27%/+5.15%/+16.14%/+81.67%。风电、光伏装机增长带动发电量提升。平均上网结算电价为0.51元/千瓦时，同比下降0.23%，基本保持稳定。 公司全年煤电业务实现扭亏，但相对93GW的装机，整体盈利水平仍处于较低水平，利润总额4.33亿元，对应度电盈利仅为0.001元。2024年以来煤价持续下行，年初至3月19日，秦港5500大卡动力煤均价912元/吨，同比下跌224元/吨；3月19日，秦港5500大卡动力煤855元/吨，同比下跌253元/吨。目前供暖季结束进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景下，我们预计市场煤价仍有下行空间，有望带动长协煤占比增加以及煤电盈利持续提升。 全年风光新增装机9GW，24-25年装机有望加速。 公司全年新增新能源装机8.86GW（同比增长46%），其中风电2.03GW、太阳能6.83GW。截至2023年末，公司新能源累计装机28.61GW（同比+44%），占总装机容量的21%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到31%，装机结构不断优化。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计2024-2025年新增装机加速至年均10GW左右。 估值分析与评级说明： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为142.50亿元、157.64亿元、173.16亿元，对应PE分别为10.1倍、9.1倍、8.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现归母净利润80-90亿元，同比2022年实现扭亏为盈；单Q4看，Q4实现归母净利润-45.6~-35.6亿元，22Q4实现归母净利润-34.5亿元。 受减值拖累+Q4煤价环比上升，Q4业绩不及预期：截至2023年12月29日，动力煤秦皇岛港5500价格为921元/吨，同比-21.85%，受益于动力煤价格的回落，公司2023年全年实现归母净利润80-90亿，同比实现扭亏，单Q4来看，实现归母净利润-45.6~-35.6亿元，同比22Q4-34.5亿元无改善，我们估计主要因减值拖累影响。回顾火电板块Q4业绩，我们判断公司受到减值影响大于行业平均水平，2023年或为公司计提折旧大年，2024年的减值风险或小幅下降。 边际变化一动力煤旺季不旺，23年11月-24年1月维持900-950元/吨：截至2024/1/31，动力煤秦皇岛港5500大卡价格901元，同比-24%，相比11月、12月环比下行。在当前电价水平下，我们预计动力煤市场价在800-850元/吨为电厂盈亏平衡点。考虑到11月-次年1月通常为供暖季的动力煤需求旺季，当前煤价同比-24%，远大于2024年电价长协的下跌幅度（我们估计电价长协多同比下降1-5%）；因此火电板块24年业绩同比进一步改善基本确定。 边际变化二我们估计2024年电价长协基本确定除广东外多同比下降1-5%。23年7月以来市场对电价的悲观预期基本出尽，随着23年12月-24年1月以来安徽、江苏、广东、上海、浙江等地24年年度交易电价的落地，考虑容量电价后综合电价除广东外多微降几厘/度，更有江苏、河北等地同比微升几厘/度，2024年长协电价落地。 边际变化三市场担忧Q4火电板块大幅计提资产减值损失，随着火电行业陆续披露业绩预告，减值风险担忧落地。我们梳理主流火电公司2023年业绩预告，受减值风险由低到高排序（按照Q4业绩偏离电煤差预测）：申能股份<浙能股份、皖能电力、华电国际、国电电力、粤电力<华能国际，华能国际受减值风险影响较大。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润为86.01亿元、119.33亿元、137.63亿元，同比增长216%、39%、15%，对应PE为16、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，2023公司实现归母净利润80-90亿元，扣非归母净利润51-61亿元，同比均扭亏为盈。23Q4预计实现归母净利润为-35.6亿元到-45.6亿元，低于我们此前预期。 四季度亏损35.6~45.6亿元，或因部分资产减值。根据公司披露的业绩预告，我们测算4Q23公司归母净利润为-35.6~-45.6亿元，较4Q22亏损34.4亿元相比有所增加。我们认为主要由于公司21、22年连续两年亏损，火电机组经营压力较大，部分资产存在减值风险，并在年底集中计提，2020-2022年公司分别计提资产减值60.37亿元、1.93亿元、27.80亿元。 发电量稳定增长，火电修复良好。受全社会用电量增长带动，公司23年全年在中国境内完成上网电量4478.56亿千瓦时，同比增长5.33%，其中煤电上网电量为3758.04亿千瓦时，同比增长3.27%；气电上网电量为277.06亿千瓦时，同比增长5.15%。23Q4煤电上网电量917.74亿千瓦时，同比增长3.80%；气电上网电量为67.41亿千瓦时，同比下降4.76%。2023年全年，公司国内平均上网电价为508.74元/兆瓦时，同比下降0.23%，成本端上受益国内燃煤价格下降，公司火电业务修复良好。境外方面，公司全资子公司大士能源23年累计发电量市场占有率为20.4%，同比下降1.9pct。 风光装机规模快速增长，有望带动业绩提升。23年公司实现风电上网电量318.35亿千瓦时，同比增长16.14%；光伏上网电量109.11亿千瓦时，同比增长81.67%。其中，Q4风电上网电量87.30亿千瓦时，同比增长12.0%；光伏上网电量28.82亿千瓦时，同比增长97.1%。23Q4公司新增风电装机1.0GW，光伏装机3.4GW，全年新增新能源装机8.9GW。展望2024年，我们预计风光建设成本的下滑将带动公司风光装机持续高增。 投资建议与估值：根据公司最新财务数据，我们调整公司盈利预期，预计公司2023-2025年营业收入分别为261.7亿元、262.6亿元、271.8亿元，增速分别为6.1%、0.4%、3.5%，归母净利润分别为85.5亿元、138.7亿元、171.6亿元，增速分别为215.8%、62.1%、23.8%，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。