乐歌股份(300729) 事件： 公司发布2023年度报告：2023年公司实现营收39.02亿元，同比增长21.61%；公司2023全年实现归母/扣非归母净利润6.34/2.52亿元，同比分别增长189.72%/142.38%。其中第四季度公司实现收入12.16亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长93.55%。 H2增长加速，仓储物流维持高增速 2023年Q1-Q4公司分别实现营收7.96/8.82/10.07/12.16亿元，同比分别增长4.29%/12.34%/31.90%/35.73%。增长驱动因素来看，2023年公司人体工学产品/仓储物流服务分别营收26.12/9.51亿元，同比分别增长8.70%/94.03%，分别贡献总营业收入增量的30.1%/66.5%。 盈利能力同比上行，期间费率基本维稳 盈利能力方面，2023年公司毛利率/归母净利率分别为36.53%/16.24%，同比分别提升2.12/9.42pct；其中2023全年人体工学系列产品的毛利率42.65%，同比提升3.92pct，净利率的提升主要系全年资产处置收益5.16亿元（2022年同期为0.66亿元）。期间费用方面，2023年公司销售/管理/财务费率为20.07%/4.18%/0.96%，同比分别增减-0.09/+0.47/+0.05pcts，其中财务费率变动主要系租赁负债利息费用增加所致。同期公司研发费率为3.71%，同比下降0.77pct，与上年同期基本持平。 人体工学品牌高市场份额，海外仓扩张迅速 核心品类方面，公司坚持发展自主品牌，截至2023年，国内品牌“Loctek乐歌”升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，海外品牌“FlexiSpot”升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一。海外仓，截至2023年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。 投资建议与盈利预测 公司为人体工学行业龙头，以线性驱动为基本盘的同时拓展海外仓业务成为新增长极。我们预计公司2024-2026年分别实现营收49.19/60.84/71.93亿元，归母净利润为4.51/5.20/5.93亿元，EPS为1.44/1.66/1.90元/股，对应PE为13.46/11.68/10.24倍，维持“买入”评级。 风险提示 海运费价格超预期风险；新品销量不及预期风险；汇率波动超预期风险

     乐歌股份(300729) 事件： 4月18日，乐歌股份发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入39.0亿/同比+21.6%，归母净利润6.3亿/同比+189.7%，扣非归母净利润2.5亿/同比+142.4%，其中2023Q4实现营业收入12.2亿/同比+35.7%，归母净利润1.2亿/同比+93.6%，扣非归母净利润1.0亿/同比160.6%。 投资要点： 传统业务：新品类贡献新增长点，独立站表现亮眼。 1）2023年线性驱动产品营业收入20.4亿元/同比+10.5%，占主营收入（不含海外仓）的比重为69.8%，公司保持升降桌品类优势同时，依托线性驱动核心技术，协同品牌、渠道优势，开拓电动沙发、人体工学椅等收入贡献新品类。 2）2023年公司跨境电商销售收入17.7亿元/同比+12.6%，独立站销售收入6.7亿元/同比+16.7%。公司独立站销售占跨境电商销售收入提升至近4成，美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一。 海外仓业务：延续高增长趋势，规模效应显现。2023年公司公共海外仓业务快速发展，实现收入9.5亿元/同比+94.0%，占营业收入比重提升至24.4%，毛利率12.7%/同比+9.3pct。公司通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。2024Q1公司加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，已累计服务超过600家外贸企业。 毛利率水平提升，费用管控稳定。2023年公司毛利率36.5%/同比+2.1pct，2023年销售/管理/财务/研发费用率20.1%/4.2%/1.0%/3.7%，同比分别-0.1/+0.5/+0.1/-0.8pct。 盈利预测和投资评级：公司人体工学产品业务稳定发展，自主品牌优势建立，随着海外大件家居线上渗透率提升，海外仓需求持续扩容，公司海外仓业务具备价格、时效、服务三大核心竞争优势，中长期成长动力充足。我们预计公司2024-2026年营收48.92/60.02/69.52亿元，归母净利润4.58/5.05/5.84亿元，对应PE估值为14/12/11x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外仓建设进度不及预期、海外仓市场竞争加剧、国际贸易冲突、海运费波动、人体工学产品竞争加剧。

     乐歌股份(300729) 2023业绩超预告上限，海外仓&跨境电商双轮驱动成长，维持“买入”评级公司2023全年实现营业收入39.0亿元（同比+21.6%，下同），归母净利润6.34亿元（+189.7%），扣非归母净利润2.52亿元（+142.4%）。单季度看，2023Q4实现营业收入12.2亿元（+35.7%），归母净利润1.2亿元（+93.5%），扣非归母净利润1.0亿元（+160.6%）。考虑到海外消费仍存在不确定性，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.54/5.17/6.03亿元（2024-2025年原值为4.76/5.45亿元），对应EPS1.45/1.65/1.93元，当前股价对应PE为13.7/12.0/10.3倍，我们看好公司围绕智能家居场景进一步完善产品布局，持续拓展海外仓业务，维持“买入”评级。 盈利能力：海外仓规模效应带动毛利率提升，期间费用控费持续 公司2023年毛利率为36.5%（+2.1pct），主系海外仓规模效应显著以及2023年整体海运费处于历史低位带动整体毛利率提升，期间费用率为28.9%（-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.1%/4.2%/3.7%/1.0%，分别同比-0.1/+0.5/-0.8/+0.1pct，综合影响下，2023年公司销售净利率为16.2%（+9.4pct），扣非净利率为6.5%（+3.2pct）。单季度看，公司2023Q4毛利率为36.5%（+13.7pct），主系海外仓业务；期间费用率为27.5%（+12.3pct）。综合影响下，公司销售净利率为9.6%（+2.9pct），扣非净利率8.2%（+3.9pct）。 收入拆分：海外仓如期高增，跨境电商聚焦产品、渠道、市场三方齐拓展海外仓业务：2023年收入9.5亿元（+94.0%），2023年“小仓换大仓”战略持续推进，规模效应日渐显著，公司累计服务出海企业超过600家，已经成为美国FedEx全球TOP100客户，议价能力持续提升，我们预计2024年公司美东、美西、美中仓库布局持续，仓库周转速度持续优化，发货量有望进一步提升，海外仓业务有望维持较高增速。跨境电商业务：2023年收入17.7亿元（+12.6%），其中独立站收入6.7亿元（+16.7%），亚马逊收入10.0亿元（+7.8%）。产品方面，公司升降桌产品在亚马逊、家得宝等平台升降桌品类销量排名第一，并围绕智能家居场景推出电动沙发、电动床和人体工学椅等系列产品，产品矩阵进一步完善；渠道方面，持续推动独立站平台化建设，加速入驻多元化电商平台。市场方面，公司积极开拓东南亚、中东、非洲等新兴市场。我们预计随着公司产品结构持续优化，品牌营销力度进一步加强，2024年公司跨境电商业务将保持稳定增长。 风险提示：海外市场不及预期风险、海外仓拓展不及预期风险、地缘政治风险、新品拓展不及预期风险。

     乐歌股份(300729) 核心观点 双轮驱动增长，扣非利润增速亮眼。2023年实现营收39.0亿/YoY+21.6%，归母净利润6.3亿/YoY+189.7%，扣非归母净利润2.5亿/YoY+142.4%，其中Q1出售海外仓产生非经常性收益3.6亿，全年扣非利润略超业绩预告上限；2023Q4营收12.2亿/YoY+35.7%，归母净利润1.2亿/YoY+93.6%；扣非归母净利润1.0亿/YoY+160.6%。智能家居拓品类、拓渠道与扩市场，海外仓业务快速发展，双轮发展模式清晰；规模效应释放利润，利息与汇兑增厚收益，全年业绩实现高增长。公司拟每10股派发现金红利4元。 Q4海外仓延续强势增长。2023年公共海外仓收入同比+94.0%至9.5亿，其中Q4收入同比+87.6%至3.7亿。2023年包裹发货近500万个，成为Fedex全球Top100客户，尾程折扣议价能力增强，库容利用率与周转提升，海外仓盈利持续改善，2023年毛利率提升9.3pct至12.7%，其中Q4毛利率约19.1%。受益于跨境电商景气、让价持续获客，公司新老客户订单双增，2024Q1加快扩仓进度，目前全球共拥有13个海外仓，面积36.2万平方米。 自有品牌占比提升，H2跨境电商提速、独立站表现优异。2023年公司跨境电商收入同比+12.6%至17.7亿，独立站/亚马逊收入6.7亿/10.0亿，分别同增16.7%/7.8%，其中H1同比+8.5%/-4.7%，H2同比+24.6%/+19.1%，公司现有12个独立站，美国独立站流量首次排名第一。2023年内销收入3.0亿/+5.1%，天猫/京东/抖音合计收入2.1亿/+0.12%，抖音增速相对更高。2023年自主品牌收入占主营收（不含海外仓）比例+1.8pct至70.7%，在主打优势品类升降桌的同时，电动沙发、人体工学椅等新品有望形成收入贡献。毛利率同比提升，盈利能力趋势向上。2023年公司毛利率36.5%/+2.1pct，其中海外仓/人体工学毛利率分别+9.3pct/+3.9pct至12.7%/42.7%，全年期间费用率同比-0.3pct至28.9%；2023Q4毛利率同比+13.7pct至36.6%，Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为18.5%/3.5%/3.8%/1.8%，同比+11.5pct/+2.4pct/-1.2pct/-0.4pct；Q4净利率同比+2.9pct至9.6%，环比Q3提升2.31pct，盈利水平逐季度提升。 风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；国内外竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。

     乐歌股份(300729) 公司发布2023年财报 23年Q4实现收入12.2亿，同增35.7%，归母净利润1.2亿，同增93.6%，扣非归母净利润1.0亿，同增160.6%； 2023年收入39.0亿，同增21.6%，归母净利润6.3亿，同增189.7%，扣非归母净利润2.5亿，同增142.4%。 23年公司拟分红1.25亿元，分红比例约20%。 海外仓高景气，跨境电商增长稳健 海外仓：23年收入9.5亿，同增94%，占比24.4%，同比+9.1pct，毛利率12.7%，同比+9.3pct； 截止24Q1公司全球自营仓13个，总面积36.24万方，累计服务超600家外贸企业，全年发货量近500万个，可提供全流程跨境物流综合服务，并新增供应链金融、代理出口等相关服务，强化客户粘性； 盈利方面，公司通过有序扩仓、提升库容利用率及周转率，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善；预计24年自建仓进一步降低运营成本。跨境电商：23年人体工学产品收入26.1亿，同增8.7%，毛利率42.7%，同比+3.9pct，其中跨境电商收入17.7亿，同增12.6%，贡献主要增长。 伴随海外健康家居消费习惯及电商渗透率提升，公司升降桌需求延续旺盛，此外公司拓展电动沙发、人体工学椅等新品类及中东、墨西哥、东南亚等新市场，持续扩充增长点。 23年亚马逊/独立站收入10/6.7亿元，同比+7.8%/+16.7%，占跨境电商比重57%/38%，客单价1694/3014元；公司现有12个独立站，客单值更高且增速更快，具备品牌溢价，23年美国独立站流量首次排名第一。 费用管控良好，盈利能力提升 23年毛利率36.5%，同比+2.1pct，扣非净利率6.5%，同比+3.2pct；从费用表现来看，23年销售/管理/财务/研发费用率20.1%/4.2%/1.0%/3.7%，分别同比-0.1pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.8pct。 调整盈利预测，维持“买入”评级 三方海外仓+跨境电商精准卡位，受益赛道景气及竞争力验证，考虑到公司23年业绩，同时考虑公司24年新开仓爬坡过程，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.5/5.1/5.7亿元（24-25年前值为4.6/5.2亿元），EPS分别为1.45/1.63/1.81元/股，对应PE分别13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期；升降桌渗透率提升不及预期；新仓落地不及预期

     乐歌股份(300729) 事件： 公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入39.02亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润6.34亿元，同比增长189.72%，扣非归母净利润2.52亿元，同比增长142.38%；经营活动产生的现金流量净额8.20亿元，同比增长144.35%；基本每股收益2.03元，同比增长185.92%；加权平均净资产收益率23.15%，同比+12.49pct；拟向全体股东每10股派发现金红利4元(含税)，分红总额1.25亿元。 其中2023Q4，公司实现营业收入12.16亿元，同比增长35.73%，归母净利润1.17亿元，同比增长93.55%。 投资要点: 智能家居业务和海外仓业务双轮驱动，协同发展。 2023年公司人体工学系列产品、仓储物流服务分别实现收入26.12、9.51亿元，同比分别增长8.7%、94.03%。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，占营业收入比重66.94%；公共海外仓业务快速发展，占营业收入比重由2022年的15.28%提升至24.38%。 智能家居业务平稳增长得益于产品品类的不断丰富，公司在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，推出了电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新的收入增长点。其中线性驱动升降系统产品实现销售数量139.71万套，销售金额20.42亿元，同比增长10.45%。 海外仓业务的快速发展，是由于美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求，公司通过“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓和优化仓库布局，通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加；截至目前，公司在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，累计服务超过600家外贸企业，已发展成为中大件品类海外仓服务企业中的头部企业。 自主品牌价值深受认可，自主渠道独立站表现亮眼。 公司自主品牌产品2023年销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例超过70%，自主品牌影响力不断提升，公司坚持发展自主品牌战略，国内主打“LOCTEK乐歌”品牌，国外主打“FlexiSpot”品牌；其中，跨境电商销售收入17.73亿元，同比增长12.59%，公司拥有14年跨境电商运营经验，境外线上销售规模领先于同行业公司，在亚马逊等电商平台的销量保持优势地位。 公司自建独立网站“flexispot.com”，2023年，独立站销售收入6.71亿元， 第1页/共6页 同比增长16.72%，增速高于亚马逊平台，并且公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一；公司现有独立站12个，销售占跨境电商销售收入提升至近4成。公司独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额更高，销售增速更快，2023年公司独立站人均消费金额3014元，明显高于亚马逊/天猫/京东自营/抖音的人均消费金额1694/1480/1169/1560元。 规模优势下，海外仓业务毛利率提升显著。 公司海外仓业务2023年毛利率12.69%，同比+9.32pct，盈利能力显著提升。盈利能力的提升是通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，因此盈利能力持续改善；得益于乐歌快递账号累计的庞大发货数量，使其能够享受更优的快递折扣和派送服务，截至2023年末海外仓已累计服务超过600家出海企业，全年包裹发货数量近500万个，成为Fedex全球Top100客户。公司2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。2024年乐歌还将推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比（自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一），降低整体海外仓物业运营成本，增加盈利空间。公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。 品牌力提升叠加海外仓规模效应助力盈利能力提升。 毛利率方面，2023年公司毛利率36.53%，同比+2.12pct，其中人体工学系列产品、仓储物流服务毛利率分别为42.65%、12.69%，分别同比+3.92、+9.32pct，净利率方面，2023年扣非净利率为6.46%，同比+3.22pct，主要系人体工学品牌力不断提升，海外仓业务规模扩大所致。期间费用方面，2023年公司期间费用率28.92%，同比-0.34pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.07%、4.18%、3.71%、0.96%，分别同比-0.08、+0.46、-0.77、+0.05pct，管理费用随企业规模增长有所增加。 首次覆盖给予公司“买入”评级。 1）公司聚焦健康办公、智能家居领域，是人体工学行业龙头企业，自主品牌和渠道持续发展，且不断丰富产品品类，在全球智能家居市场规模及渗透率逐年提升的背景下，公司未来有望受益于健康消费及智能家居产业发展； 2）中国跨境电商品牌出海势头迅猛，欧美等发达国家的市场需求旺盛并且电商渗透率持续提升，未来公司有望通过跨境电商业务模式加快品类、市场和渠道拓展，同时借助海外仓旺盛的需求，实现海外仓业务的持续健康发展。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为4.49亿元、5.21亿元、5.84亿元，对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.87元，按4月18日19.08元/股收盘价计算，对应PE分别为13.29倍、11.46倍、10.21倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：关税变化的风险；海运费及汇率大幅波动的风险；需求不及预期的风险；海外仓扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     乐歌股份(300729) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收39亿元，同比+21.6%；实现归母净利润6.3亿元，同比+189.7%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+142.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收12.2亿元，同比+35.7％；实现归母净利润1.2亿元，同比+93.5%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比+160.6%。自主品牌业务和海外仓业务双轮驱动，剔除出售海外仓的资产处置收益后扣非利润仍然高增。 收入结构优化，规模优势逐步显现。2023年公司整体毛利率为36.5%，同比+2.1pp，其中2023Q4毛利率为36.5%，同比+13.7pp，毛利率同比改善主要受益于海运费等履约成本同比减少，以及海外仓业务规模优势逐步发挥。分业务看，2023年公司人体工学系列产品/仓储物流服务/其他产品的毛利率分别为42.7%（+3.9pp）/12.7%（+9.3pp）/56.3%（+6.5pp），仓储物流服务毛利率高增长主要源于公司海外仓业务规模扩大后，尾程折扣议价能力提升。分地区看，境外地区/境内地区的毛利率分别为36.9%（+2.5pp）/32.1%（-2.5pp）。费用率方面，公司总费用率为28.9%，同比-0.3pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.1%/4.2%/1%/3.7%，同比-0.1pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.8pp，管理费用率提高主要由于公司信息化建设带来的相关费用增加。综合来看，公司净利率为16.2%，同比+9.4pp。单Q4净利率为9.6%，同比+2.9pp。此外，2023年公司经营性现金流净额为8.2亿，同比+144.3%，现金流充裕。 自主品牌增长稳健，品牌竞争力不断提升。2023年公司人体工学系列产品营业收入为26.1亿元，同比+8.7%，在跨境电商竞争加剧、海外消费者追求性价比的背景下公司核心人体工学产品仍保持稳健增长，表现出较强的产品竞争力和渠道推广能力。2023年公司跨境电商平台保持较快增速，实现销售收入17.7亿元，同比+12.6%，其中公司Flexispot独立站/亚马逊渠道收入分别为6.7亿元（+16.7%）/10.0亿元（+7.8%），独立站产品定位较亚马逊更高端，较好满足消费者的定制化需求，带动自主品牌均价上行。内销方面，乐歌在M2C直销模式下通过电商平台直接面向最终消费者，2023年天猫/京东自营/抖音平台收入分别为8928.3万元（-6.6%）/1232.1万元（-14.3%）/1414.5万元（+83.5%），抖音渠道增长较快，国内品牌推广成效显著。2023年公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为70.7%（+1.8pp），自主品牌占比稳步提升，收入结构优化带动盈利能力改善。2023年公司线性驱动升降系统产品销售额达20.4亿元，同比+10.5%，线驱产品竞争力较强、增长稳健。 海外仓需求旺盛，新开仓稳步扩张打开收入天花板。随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，海外仓需求景气。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，口碑较好，营收规模高速增长。通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加。2023年公司仓储物流服务实现营收9.5亿元，同比增长94%，占营业收入比重从15.3%提升至24.4%，逐渐贡献重要收入增量。2024年公司加快扩仓进度，截至2024年Q1，公司 在全球拥有海外仓13个，面积36.2万平方米。在为自身跨境电商业务赋能的同时，累计服务超过600家外贸企业，全年包裹发货数量近500万个，头部效应以及规模效应显现，公司在行业地位不断提升。2024年开始，公司还将推进自建海外仓建设，提高成本相对低的自建海外仓仓库占比，降低整体海外仓物业运营成本。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.45元、1.61元、1.79元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。考虑到海外仓需求延续高景气，公司自主品牌稳健增长，维持“持有”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。

     乐歌股份(300729) 【投资要点】 公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入39.02亿元，同比增长21.61%；归母净利润6.34亿元，同比增长189.72%；扣非归母净利润2.52亿元，同比增长142.38%。 其中单四季度实现营业收入12.16亿元，同比增长35.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长93.55%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长160.64%。业绩增长强劲。 人体工学系列业务成熟，拓品类拓地区保持稳健增长。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，2023年实现收入26.1亿元，占营业收入比重66.9%。其中1）跨境电商实现收入17.7亿元，同比增长12.6%，两大主要渠道亚马逊/独立站分别实现10.0/6.7亿元，同比分别+7.8%/+16.7%；2）国内实现收入3.0亿元，同比增长5.1%。海外市场欧美消费韧性强，公司坚持自主品牌+自主渠道双轮驱动，将继续通过拓品类+拓新兴市场保持增长动力；国内保持天猫、京东等线上平台优势，并持续开拓线下销售渠道。 公共海外仓业务快速发展，规模效应带动盈利能力明显提升。实现收入9.5亿元，占营业收入比重提升至24.4%。公司海外仓业务贯穿物流产业链，发货量近500万个，规模优势提高溢价力，同时依托上市公司背景成为中大件跨境电商卖家首选。2023年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。同时公司近两年在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。未来有望以自建仓有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间。 盈利能力显著提升。2023年公司实现毛利率/净利率分别为36.53%/16.24%，同比分别+2.12pct/+9.42pct；公司销售/管理/研发费用率分别为20.07%/4.19%/3.71%，同比分别-0.09pct/+0.47pct/-0.77pct。主要受海运费回落，汇率及海外仓盈利等影响，公司整体盈利能力提升显著。 【投资建议】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业，延伸布局了公共海外仓服务。我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入50.98/65.10/79.49亿元，实现归母净利润4.58/5.61/6.47亿元，EPS分别为1.46/1.80/2.07元/股，对应PE分别为13/11/9倍。我们看好公司智能升降产品业务稳健发展，海外仓业务快速成长，维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行； 行业竞争加剧； 地缘政治经济风险。

     乐歌股份(300729) 业绩简述：1）2023：实现营收39.02亿元/yoy+21.61%，归母净利润6.34亿元/yoy+189.72%，扣非归母净利润2.52亿元/yoy+142.38%，超过此前预告的上限。现金分红1.25亿元，分红比率19.72%。2）4Q23：营收12.16亿元/yoy+35.73%，归母净利润1.17亿元/yoy+93.55%，扣非归母净利润0.99亿元/yoy+160.64%，环比增长40.81%。 海外仓占比不断提升，家具制造盈利能力不断优化。分行业看，①家居制造：23年实现营收29.50亿元/yoy+8.55%，占比总营收75.62%/-9.10pct，毛利率44.21%/+4.20pct。分品牌看，自主品牌20.85亿元/yoy+16.47%，占比家具制造收入70.66%/+4.81pct。分渠道看，跨境电商销售收入17.73亿元/yoy+12.59%，前三大渠道亚马逊/独立站/天猫分别占家具销售收入比例为34.22%/22.93%/3.05%，亚马逊和独立站销售收入分别同比增长7.78%/16.72%，人均消费金额分别为1694/3014元。近年来，公司独立站发展迅速，现有独立站12个，销售占跨境电商销售收入提升至近4成，具有较强的品牌溢价能力和消费者认同感。分产品看，人体工学产品仍然是收入的主要来源，收入26.12亿元/yoy+8.70%，占比总营收66.94%/-7.95pct。②海外仓：实现营收9.51亿元/yoy+94.03%，占总营收比重24.38%/+9.10pct，毛利率12.69%/+9.32pct。公司可提供头程海运、目的港清关、目的港拖车、仓储管理、尾程快递、尾程卡派、反向物流等全流程跨境物流综合服务，并新增供应链金融、代理出口等相关服务。2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，已累计服务超过600家外贸企业。 业务结构变化使得整体毛利率下降，费用率保持稳定。23年整体毛利率为36.53%/-2.37pct，主要系低毛利率的海外仓业务占比提升所致，但各业务毛利率均有提升，家具制造和海外仓毛利率分别提升4.20/9.32pct。费用率方面，23年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为20.07%/4.18%/3.71%/0.96%，同比-0.08/+0.46/-0.77/+0.05pct。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司2024年将扩仓10-15万平米。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现收入48.70/59.44/68.47亿元，同比增长24.8%/22.0%/15.2%，预计24-26年实现归母净利润4.45/5.04/5.81亿元，同比变化-29.8/+13.3%/+15.1%，对应24-26年PE为13/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

     乐歌股份(300729) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收39.02亿元，同比+21.61%；归母净利润6.34亿元，同比+189.72%；扣非净利润2.52亿元，同比+142.38%；基本每股收益2.03元。其中，公司第四季度单季实现营收12.16亿元，同比+35.73%；归母净利润1.17亿元，同比+93.55%；扣非净利润0.99亿元，同比+160.64%。 毛利率同比提升，费用率略有下降，利润率大幅改善。 2023年，公司综合毛利率为36.53%，同比+2.12pct。其中，23Q4单季毛利率为36.55%，同比+13.71pct，环比-1.27pct。 2023年，公司期间费用率为28.92%，同比-0.34pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.07%/4.18%/3.71%/0.96%，同比分别变动-0.09pct/+0.47pct/-0.77pct/+0.05pct。 2023年，公司净利率为16.24%，同比+9.42pct，扣非净利率为6.46%，同比+3.22pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.61%，同比+2.87pct，环比+2.31pct，扣非净利率为8.16%，同比+3.91pct，环比+1.16pct。 产品品类不断丰富，自主品牌稳健增长。2023年，公司人体工学系列产品实现26.12亿元，同比+8.7%，营收占比66.94%。依托产品、渠道及品牌优势，公司开拓电动沙发、人体工学椅等品类，未来料将贡献业绩增量。自主品牌方面，公司跨境电商实现17.73亿元，同比+12.59%。其中，亚马逊平台实现10.02亿元，同比+7.78%；独立站实现6.71亿元，同比+16.72%，美国独立站流量2023年首次超过主要竞争对手排名第一。 海外仓业务增速亮眼，规模扩张、优势巩固。报告期内，公司海外仓业务实现9.51亿元，同比+94.03%，营收占比提升至24.38%，毛利率为12.69%，同比+9.32pct。截至2023年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。同时，受益于跨境电商高景气度，公司已累计服务超过600家外贸企业，2023年包裹发货数量近500万个，已成为FedEx全球前百大客户，未来有望获取更大的快递折扣，巩固竞争优势。 投资建议：公司为人体工学行业龙头，自主品牌持续发展，不断深化渠道布局，并推进品类拓展；海外仓前瞻布局优势突出，规模持续扩张，未来将充分受益于跨境电商高景气度。预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.44/1.61/1.91元，对应PE为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     乐歌股份(300729) 业绩简评 4月17日公司披露23年报，23A营收39亿元（同比+21.6%），归母净利6.34亿元（同比+189.7%），扣非归母净利2.5亿元（同比+142.4%）；4Q23营收12.2亿元（同比+35.7%），归母净利1.17亿元（+93.6%），扣非归母净利0.99亿元（+160.6%），23年扣非归母净利超过之前业绩预告上限。 经营分析 跨境电商：独立站表现靓丽，拓品类贡献新增长点。23A营收17.7亿元（+12.6%），亚马逊/独立站营收10/6.7亿元（+7.8%/+16.7%），其中2H营收5.8/3.7亿元（+32.6%/+24.6%)，23年公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一，独立站占跨境电商收入占比提升至近4成，人均消费金额3014元高于亚马逊平台1694元。品类角度，公司以智能升降桌为基，推出电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新收入增长点，我们看好公司在大件智能家居用品行业份额持续提升。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。23A营收9.5亿元（+94.8%），2H营收5.9亿元（+91.1%），截至23年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万㎡，24Q1加快扩仓进度，拥有13个自营海外仓，总面积36.24万㎡，且已累计服务超600家外贸企业，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力爬升，2H23毛利率14.8%（环比+5.6pct)。 内销：23A营收3亿元（+5.1%），线上借助京东分销/天猫直营持续开拓，持续开拓线下销售渠道，23A毛利率32.1%（-2.5pct)。受汇率、海外仓盈利提升影响，23A毛利率36.5%（同比+2.1pct），销售/管理&研发/财务费用率同比-0.1/-0.3/+0.05pct至20.1%/7.9%/0.96%，扣非净利率6.5%（同比+3.2pct）。 升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利、拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计24-26年归母净利分别为4.5/5.1/6亿元，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险；股东减持风险。

     乐歌股份(300729) 【投资要点】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业。公司成立于2002年，主营产品主要利用线性驱动技术，自主研发、制造和销售，打造了智能办公升降桌等具有代表性的人体工学产品。随着公司业务规模的不断扩大，延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，提供了包括海外仓储、尾程派送等服务，并逐步提供覆盖头程海运等跨境电商物流一站式服务。 全球跨境电商持续渗透，疫情影响逐步消散，健康办公用品赛道前景广阔。海外仓需求激增。全球电商受疫情催化加速，区域间发展仍不均，国内制造业消费品供给饱和，外贸/出海是强有力支柱。健康办公受到了市场的关注也获得了政府的支持，2030年全球升降桌品类规模有望达到109.72亿美元，复合增速7.2%。而国内潜在市场巨大，健康办公等理念有待持续培育。跨境电商发展带动海外仓需求，当前美国海外仓租金持续上涨，核心港口的土地愈发紧缺。海外仓短期是亚马逊的配套物流途径，长期是独立站的必备物流模式。 公司人体工学跨境电商业务有望稳健发展。1）产品力，公司产品丰富应用场景广阔，重视自主研发，全球专利领先，研发费用率相对稳定在4%；2）品牌力，公司2009年ODM代工转型自主品牌，当前境外“FlexiSpot”境内“乐歌”品牌双双领先；3）渠道力，公司销售模式覆盖境内、境外、线上、线下多类型，自有品牌产品主要通过独立站及以亚马逊为代表的线上三方平台触达C端客群。 海外仓业务接力成为重要增长驱动力。目前乐歌海外仓主要集中在美国核心枢纽港口区域，面积约有330万平方英尺。2023Q1-Q3实现营收5.86亿元，营收占比持续提升。1）先发优势，把握行业发展机遇率先布局公共海外仓，从租赁到购买土地自建自持，稳定摊销的自持成本和占据稀缺土地资源，形成了较为明显的先发优势；2）规模优势，仓库面积和货物处理量扩大，规模效应下公司议价能力、运营能力、盈利能力持续提升。 公司作为智能升降领域品牌跨境电商，多渠道M2C，合理估值高于行业平均。跨境电商领域，精品类较泛品类跨境电商的估值中枢更高；线性驱动领域：多渠道M2C较线下ODM贴牌模式的估值中枢更高。海外仓业务国内无可直接对标上市公司。美股上市公司大建云仓（GCT）市场价值乍被挖掘。 【投资建议】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业，延伸布局了公共海外仓服务。预计2023-2025年公司实现营业收入38.55/50.48/63.70亿元，实现归母净利润6.23/4.48/5.51亿元，EPS分别为1.99/1.43/1.77元/股，对应PE分别为9/13/11倍。我们看好公司智能升降产品业务稳健发展，海外仓业务快速成长。给予公司2024年20倍PE，对应12个月内目标价28.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行； 行业竞争加剧； 地缘政治经济风险。