神州泰岳(300002) 2024Q1业绩大增，继续看好游戏及AI相关业务表现，维持“买入”评级公司2024Q1实现营业收入14.88亿元（同比+22.79%），归母净利润2.95亿元（同比+65.62%），扣非归母净利润2.87亿元（同比+95.39%）。公司2024Q1业绩同比大增主要系核心游戏《Age of Origins》（《旭日之城》）《War and Order》（《战火与秩序》）流水同比有所增长，以及公司2024Q1减少营销推广投放带来利润释放所致。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.73/12.49/14.74亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.75元，当前股价对应PE分别为17.3/14.9/12.6倍，我们持续看好公司游戏表现与AI相关业务增长潜力，维持“买入”评级。 费用率降低带来利润率提升，随业务继续向好，公司盈利能力有望持续提升2024Q1公司毛利率为63.65%（同比-0.32pct），销售费用率为分别为19.35%（同比-7.96pct），管理费用率为17.27%（同比+5.06pct），研发费用率为6.25%（同比-1.84pct），净利率为19.83%（同比+5.14pct），销售费用率与研发费用率同比下降带动公司净利率有所提升。我们认为，随公司已上线核心游戏流水增长更多来自于高口碑下的自然增长，叠加费用管控及计算机业务盈利能力的改善，公司整体盈利能力有望继续提升。 储备游戏上线有望继续驱动业绩增长，智能催收业务达成新合作 根据Sensor Tower数据，2024年1-3月，《Age of Origins》（《旭日之城》）在出海游戏收入排名分别为第7/8/9名，《War and Order》（《战火与秩序》）在出海游戏收入排名分别为第22/23/25名，核心游戏表现稳健。此外，《代号DL》和《代号LOA》两款SLG融合类游戏将于2024年率先在海外发行上线，新游戏上线有望继续驱动游戏业务增长。AI方面，公司近日与鸿泰鼎石资产管理有限公司达成合作协议，鸿泰鼎石将引入公司智能语音机器人和智能外呼系统，助力其贷后管理工作。随智能催收与智能电销业务不断拓展，业务渗透率有望持续提升，带动AI相关业务收入快速增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 风险提示：新游戏流水不及预期，智能催收与智能电销业务收入不及预期等。

     神州泰岳(300002) 事件： 公司发布2023年年报。 点评： 2023年公司营收及归母利润创同期新高，费用率控制成效显著2023年，公司实现营收59.62亿元，同比增加24.06%；实现归母净利润8.87亿元，同比增加63.84%；扣非后归母净利润8.29亿元，同比提升85.77%，营业收入和归母净利润均创同期新高。费用端看，2023年，公司销售/管理/研发费用率分别为24.66%/15.38%/5.53%，较2022年分别-1.47/-0.81/-0.78pct，费用率管控较好。收入分布上看，中国大陆收入占比为27.07%，海外及港澳台地区占比72.93%。 深耕SLG游戏出海赛道，长周期核心产品流水创新高 游戏业务方面，2023年公司游戏业务实现营收44.97亿元，同比提升26.51%，毛利率为71.14%，较22年提升3.61pct。公司多年深耕SLG游戏出海，游戏业务出海收入占比接近九成。其中，代表产品《旭日之城》2023年充值流水创上线以来年度新高，《战火与秩序》充值流水保持稳定，两款游戏的累计流水在2023年分别达到10亿美元。在Sensor Tower发布的“2023年中国手游发行商海外收入排行榜”中，壳木游戏位居第7位，同比提升1位。新产品方面，公司储备有科幻题材（代号DL）和文明题材（代号LOA）两款SLG融合类游戏，预计于2024年在海外发行上线，有望为游戏业务贡献新增量。 持续夯实数字化技术底座，新业务快速增长 软件和信息技术服务业务方面，2023年公司实现营收14.65亿元，同比增长17.08%，占比为24.57%。其中，AI/ICT运维管理、物联网/通讯、创新服务业务分别实现营收12.27亿元、0.82亿元和1.18亿元，同比分别增长20.08%、-19.63%、45.10%。ICT运营产品持续迭代，业务稳步增长。AI业务方面，公司利用自研NLP技术推出“泰岳小催”平台，并在下半年升级为“泰岳智呼”，在智能电销和智能催收领域提供SaaS化解决方案，后续有望持续放量。云业务方面，深化与亚马逊合作，23年陆续推出“云桌面”、“云端渲染”、“CDN预热”、“云托管”等企业级解决方案，强化服务出海客户的能力。 投资建议与盈利预测 公司游戏和计算机双业务驱动，游戏业务核心产品表现亮眼，2024年新产品上线支撑业绩增长，计算机业务也有望贡献业绩弹性及新增长点。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润10.15/12.10/13.56亿元，EPS分别为0.52/0.62/0.69元，对应PE17/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品表现不及预期风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险等。

     神州泰岳(300002) 【投资要点】 公司发布2023年报。2023年公司实现营收59.62亿元（yoy+24.06%），实现归母净利润8.87亿元（yoy+63.84%）；2023Q4公司实现营收19.11亿元（yoy+21.67%），实现归母净利润3.24亿元（yoy+104.55%）。 长线运营能力瞩目，储备新游H2有望上线。2023年，公司游戏业务实现收入44.97亿元（yoy+26.51%）。公司旗下壳木游戏专注于SLG品类，是大陆地区第一家获得Google颁发的Top Developer认证的手游开发团队，已成为最具有代表性的手游出海开发商之一。报告期内，公司发行的《Age of Origins》《War and Order》维持稳健表现，其中《Age of Origins》更是创下上线以来充值流水新高，公司凭借主力游戏的表现荣膺data.ai“2024年度发行商大奖”全球发行商第46名。2024H2，公司计划在海外市场推出两款新游戏，均为公司最擅长的SLG品类，有望在上线后为公司贡献收入增量。 夯实数字化技术底座，软件信息业务持续增长。公司积极拥抱前沿技术，研发实力深受肯定。报告期内公司申请专利90件，授权专利92件，申请软件著作权147件；软件和信息技术服务业务营收14.65亿元（yoy+17.08%），ICT运维、人工智能、云服务等业务经营业绩实现稳定增长。ICT业务方面，公司多项产品能力获得信通院IOMM体系权威认证；人工智能业务方面，公司运用自研NLP自然语言处理技术推出的平台“泰岳小催”于2023H2升级为“泰岳智呼”，助力催收机构坐席人均创佣提升50%，已为多家头部金融企业提供产品、服务；云业务方面，公司通过与亚马逊云科技的合作，重构在公有云领域的核心竞争力，目前服务用户超300家，覆盖游戏文娱、跨境电商、智能硬件等多个领域。 【投资建议】 公司游戏业务长线精细化运营能力持续验证，新游上线业绩可期；软件和信息技术服务业务持续增长，随数字经济高速发展有望多方位受益。我们上调原有盈利预测并新增2026年预测，预计2024-26年公司实现营收70.64/80.74/89.92亿元，实现归母净利润10.48/12.16/13.55亿元，EPS分别为0.53/0.62/0.69元/每股，对应PE16/14/13，维持“增持”评级。 【风险提示】 政策监管趋严 行业竞争加剧 买量成本波动

     神州泰岳(300002) 核心观点： 事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入59.62亿元，同比增长24.06%；归属于上市公司股东的净利润8.87亿元，同比增长63.84%；扣非归母净利润8.29亿元，同比增长85.77%。其中，2023第四季度实现营业收入19.11亿元，同比增长21.67%；归母净利润3.24亿元，同比增长104.55%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长160.45%。 出海老游表现亮眼，增长有望持续：公司是国内手游出海头部厂商，游戏业务出海收入占比接近九成。2023年内，公司主要产品《Age of Origins》（《旭日之城》）和《War and Order》（《战火与秩序》）流水表现亮眼。进入2024年后，《Age of Origins》在1月和2月的收入分别排名海外手游收入榜的第7、8位，《War and Order》在1月海外手游收入也排名第22位，两款游戏的亮眼表现有望延续。 储备新游即将上线，或推动后续增长：2024年内，公司储备的2款新游《代号：DL》（模拟经营+SLG）、《代号：LOA》（SLG）即将上线，我们认为，公司在SLG品类有丰富的产品制作和运营经验，且过往产品表现稳健，预计两款游戏上线后将为公司的手游出海业务贡献新增量，2024年公司的手游出海业务有望继续实现高增长。 泰岳小催商业化落地，开拓新业务增量：2023年内，公司在软件和信息技术业务上不断打磨具有竞争力的产品，提升服务质量和产品效率。运用自有的NLP自然语言处理核心技术，推动人工智能技术在公安、政务、催收、电销等垂直领域的快速落地，“泰岳小催”等产品均已实现商业化落地并创造收入。预计后续将为公司开拓业务收入新增量。 投资建议：我们认为，公司已上线手游流水表现稳中有增，年内后续新品逐渐上线有望进一步增厚营收和利润。我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达10.58/11.97/13.36亿元，同比增长19.27%/13.20%/11.55%，对应PE分别为16x/14x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线时间不及预期的风险、新游流水不及预期的风险等。

     神州泰岳(300002) 事件：神州泰岳于2024年4月18日发布2023年度报告，公司全年实现营业收入59.62亿元，同比增长24.06%；实现归母净利润8.87亿元，同比增长63.84%，扣非归母净利润8.29亿元，同比增长85.77%。 点评： 公司营收及净利润全面创历史新高。公司全年实现营业收入59.62亿元，同比增长24.06%，创历史新高；实现归母净利润8.87亿元，同比增长63.84%，扣非归母净利润8.29亿元，同比增长85.77%，均创历史新高。单拆23Q4，公司实现营业收入19.11亿元，同比增长21.67%；实现归母净利润3.24亿元，同比增长104.55%，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长160.45%。此外，公司2023年利润分配预案拟向全体股东每10股派0.6元（含税），预计此次派现金额约1.17亿元。 核心游戏流水稳步增长，两款SLG产品预计下半年上线海外。2023年，公司游戏业务实现营收44.97亿元，同比增长26.51%；归母净利润11.04亿元。游戏业务毛利率同比提升3.61pct，主要系公司提升运营效率、节约成本开支所致。其中，核心产品《旭日之城》继续保持强劲的增长势头，实现营收31.54亿元，同比增长41.77%；23Q4季度流水达9.26亿元。《战火与秩序》上线已达8年，流水依然保持在高位区间，实现营收11.35亿元。此外，2024年为公司产品大年，公司新发两款SLG游戏科幻题材《DL》和文明题材的《LOA》预计下半年上线海外。 创新业务持续增长，AI技术带动效率提升。软件和信息技术服务业务方面，公司致力于为客户提供“数智化”服务，同时打磨具有竞争力的产品，不断提升服务质量和产品效率。2023年全年，软件和信息技术服务业务实现营收14.65亿元，同比增长17.08%。公司旗下的鼎富智能专注于“认知+”产业生态构建，运用自研NLP技术，以AI赋能千行百业，2023年全年鼎富智能营收同比增长约115%。公司推出“泰岳小催”平台，将传统作业模式与前沿AI技术相结合，以人机协同为核心理念，以智能分案、智能外呼等技术为核心能力，打破传统的催收作业模式，协助催收机构走上智能化、阳光化、高效化贷后管理道路，帮助催收机构坐席人均创佣提升50%，开案效率提升8-10倍。 公司营收及净利润创新高，游戏业务基本盘稳中有升，2款新品储备有望支撑后续业绩增长，AI技术带动效率提升。根据4月19日同花顺一致预期，预计公司24-26年营收71.13/81.56/90.62亿元，同比增长19.30%/14.66%/11.11%；归母净利润9.99/11.82/13.53亿元，同比增长12.65%/18.25%/14.48%，对应PE为17x/15x/13x，建议持续关注。 风险因素：产品表现不及预期风险；游戏海外拓展不及预期风险；宏观经济波动风险等。

     神州泰岳(300002) 2023年业绩增长亮眼，新老游戏有望继续驱动业绩增长，维持“买入”评级公司2023年实现营业收入59.62亿元（同比+24.06%），归母净利润8.87亿元（同比+63.84%）。2023Q4实现营业收入19.11亿元（同比+21.67%），实现归母净利润3.24亿元（同比+105.25%）。公司2023年业绩增长主要系《Age of Origins》（《旭日之城》）流水创新高以及《War and Order》（《战火与秩序》）保持较高流水，以及计算机业务收入增长所致。公司毛利率为62.73%（同比+2.34pct），主要系公司提升运营效率、节约成本开支所致游戏业务毛利率提升所致。净利率为14.88%（同比+3.6pct），主要系毛利率提升及降本增效措施带动期间费用率下降至45.57%（同比-3.05pct）所致。基于公司业绩和产品预期，我们上调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.73/12.49/14.74（2024-2025年前值为10.07/11.36）亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.75元，当前股价对应PE分别为16.0/13.8/11.7倍，我们看好公司新游戏上线表现与AI相关业务增长潜力，维持“买入”评级。 长线运营能力再获验证，新游戏上线获驱动长期成长 2023年《Age of Origins》（《旭日之城》）收入达31.54亿元，充值流水创上线以来的年度新高，《War and Order》（《战火与秩序》）收入达11.35亿元，充值流水亦保持在高位区间，公司对于游戏产品的长线运营能力再次被印证。此外，公司储备的科幻题材（代号DL）和文明题材（代号LOA）的两款SLG融合类游戏预计于2024年率先在海外发行上线，新游戏上线有望驱动游戏业务持续成长。 AI全面赋能公司业务，AI相关智能催收与智能电销业务或迎快速增长 在AI技术应用上，公司游戏业务通过使用最新的AIGC工具，提高制作效率，降低制作成本，并训练出具有壳木游戏特质的AI模型，加快游戏的创作进度，提升游戏产品的使用体验。公司“泰岳小催”平台升级为“泰岳智呼”，以智能电销和智能催收为重点，面向市场提供SaaS化的解决方案，随业务范围拓展及持续获客，AI相关业务收入有望快速增长，成长公司新的增长驱动力。 风险提示：新游上线表现不及预期，智能催收与智能电销业务收入不及预期等。

     神州泰岳(300002) 报告亮点：本报告尝试从出海SLG市场的角度为市场提供增量认知，采用了连贯详实的数据进行分析。①海外SLG市场过去十年的复盘和近期热点趋势；②SLG头部产品及厂商和竞争格局，涉及Funplus、三七互娱、点点互动等公司及代表产品；③探讨SLG产品的定义、变迁、跟踪框架。 核心观点： 1.出海SLG：传统与创新并存，融合创造机遇 策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。据伽马数据，2022年中国自研游戏出海TOP100中近40%的流水来自策略类，SLG作为其中代表品类，具有用户价值高、生命周期长、流水稳健的特点。SLG不卷美术品质但数值策划、买量发行的门槛较高，充足的资金是SLG产品发行的入场券。 海外SLG：估算2023年总规模464-653亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发展驱动。①定义：狭义SLG通常指“4X行军战斗”子品类，以《部落冲突》为代表的建造-战斗SLG和以《金铲铲之战》为代表的自走棋不在本文讨论范围。②规模：据SensorTower数据，我们估算2023年海外4XSLG整体市场规模约464-653亿元，2023年海外流水中美、日、韩、德合计占比超过50%。③格局：海外SLG市场中，中国厂商份额过半，头部玩家有Funplus、莉莉丝、三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、TopGames、点点互动（世纪华通）等，但格局并未完全固化，壳木游戏是近年来唯一排名持续提升的第一梯队厂商。④挑战：外部环境导致大盘承压。在宏观经济和IDFA隐私政策等外部因素的影响下，2022年海外SLG规模YoY为-5.58%，2023年海外SLG规模YoY为-4.81%，竞争趋于激烈，甚至Funplus份额也有所下滑，整个行业都在寻求新的增长点。⑤机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营+SLG跑出现象级爆款。过去十年，创新带动了市场和用户的扩容。从COK到率土、到研发融合、发行融合，代表产品流水天花板不断被刷新。发行融合代表作、点点互动《寒霜启示录》采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月单月流水达5.19亿创新高，2023年流水26.49亿元，为流水斜率较高的爆款产品，以目前趋势来看有望突破行业天花板。 模拟经营+SLG的底层逻辑：玩法、买量互补，提高ROI。①玩法：模拟经营玩法初期反馈频率高，但后期体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度慢，后期战斗体验感高。据点点数据，2023年SLG海外流水TOP1《Evony》次留20%、七留6%、月留2%；而模拟经营+SLG融合玩法的《寒霜启示录》则高达次留59%、七留22%、月留10%。②买量：模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我们基于2022年数据对模拟经营+SLG的买量ROI进行了估算，理想情况下融合后买量ROI可以提升约一倍。 2.壳木游戏：专注创新带来领先 成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。壳木游戏是最早进入出海SLG赛道的玩家之一，稳扎稳打的同时追求创新，《小小帝国》是全球首款3DSLG手游，《战火与秩序》《旭日之城》分别在研发和发行层面进行了一定程度的创新并取得了成功。在行业前期格局变迁和后期大盘下滑的环境下，壳木既保持对外部环境的敏锐、又持续修炼内功，带来流水（连续8年）、市占率（连续6年）、排名持续提升，暂列2023年中国出海SLG厂商TOP4，公司口径2022年/2023年H1流水39/22亿元（2023年H1YOY+16%）。 未来看点：1）中短期（2024Q2-2025Q1）关注《战火与秩序》利润率、《旭日之城》流水高度、新品成功率。①《战火与秩序》：利润稳健。上线8年，2022年项目利润率(即(流水-渠道开支-营销投放开支）/流水)高达47%，利润贡献5亿元+。由于中世纪题材相对老化，用户量增长承压，2024-2025年流水可能承压，但随着投放的收减，利润率有望进一步提升。②《旭日之城》：当打之年。上线时间5年以上，在SLG品类中属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值。对标头部产品，累计流水（《万国觉醒》（截至2024年1月）234亿元vs《旭日之城》（截至2023年Q2）74亿元）和最高月流水（《万国觉醒》6.8亿vs《旭日之城》2.7亿）角度来看，《旭日之城》仍有较大提升空间。③储备产品：模拟经营+SLG《代号：DL》（科幻题材）和《代号：LOA》（文明题材）：关注导量&ROI。预计2024年上线，初期重点关注导量和开服情况。参考公司历史产品数据和买量策略，上线后前两个季度为数据验证期，从第三个季度开始的导量情况与流水高度存在一定相关关系。此外，SLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献中位数3296万元，但考虑2023年《寒霜启示录》上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，而市场竞争尚不激烈，加之模拟经营买量成本显著低于传统SLG，一旦数据表现突出、买量扩大，流水亦有望快速爬升。2）中长期天花板：通往SLG顶尖厂商之路？对标Funplus，连续5年出海SLG赛道TOP1，手握4款年流水10亿级产品，其中一款为2022年上线的新品。2024年为壳木游戏产品大年，年内预计上线2款新品，在公司买量预算较为充裕的前提下，在前期立项、商业化筛选严格的基础上，倘若商业化成功率达到50%，意味着2024年很有可能是壳木向顶尖SLG厂商迈出坚实一步的关键之年。 3.神州泰岳：拥抱出海和AI 公司治理：公司管理层具有较强的学历背景和专业背景，现任董事长冒大卫2018年上任后带领公司持续改善经营，果断剥离低利润的部分计算机板块业务、带领公司探索云业务板块、改造人工智能业务主体鼎富智能，印证其管理能力强、对新技术认知领先，公司业绩、人效均不断提升。2021-2023年董事长冒总获授公司股权共计1883万股，占总股本的0.96%，全部解锁后冒总持有公司股份比例将升至1.06%，有望进入前十大股东行列，治理结构将进一步优化。 业务结构：从2014至2023年上半年，游戏业务收入占比从3.28%提升至81.6%，AI/ICT运营管理业务占比由69.82%收缩至16.11%。公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，2023年预计业绩表现优异。2019年公司对计算机业务进行了整合和剥离，引起营业收入、利润同比大幅下降，2020年后公司计算机业务板块架构清晰、收入稳健，游戏板块持续贡献收益，整体营收、净利润呈增长趋势。 拥抱出海：2023H1海外收入占比78%，计算机板块云业务、游戏板块均大力拥抱出海。1）游戏业务：2023年海外收入占比超过90%。2）云业务：2018年组建事业部，2019年成为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，业务规模快速提升，2023年获亚马逊云科技大中华区年度系统集成合作伙伴称号，已获得亚马逊云科技云迁移、Devops等多项技术能力认证，推出基于亚马逊平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。 拥抱AI：1）游戏AIGC：积极拥抱AIGC对游戏行业带来的变化，在游戏美术和广告视频制作团队全面运用，尤其是在2D美术资产的生产效率提升上已有非常明显的体现；持续探索基于强化学习的游戏多智能体，丰富玩法多样性，提升NPC交互深度；在剧情文案的辅助撰写、AI语音配音、基础代码的复核等方面的应用也有了广泛的探索。2）人工智能板块：2016年收购子公司鼎富智能，运用NLP技术，实现AI技术应用在客服、公安、政务、催收、电销等场景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平台上线，带动鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1营收同比增长8倍。 4.盈利预测与投资评级：公司的愿景是成为有持续创新能力的数字经济领军企业，以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，打造游戏和软件信息技术服务两大业务板块，持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为8.93/10.65/12.34亿元，对应PE为21/17/15x，维持“买入”评级。 5.风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。

     神州泰岳(300002) 报告亮点：本报告尝试从出海SLG市场的角度为市场提供增量认知，采用了连贯详实的数据进行分析。①海外SLG市场过去十年的复盘和近期热点趋势；②SLG头部产品及厂商和竞争格局，涉及Funplus、三七互娱、点点互动等公司及代表产品；③探讨SLG产品的定义、变迁、跟踪框架。 核心观点： 1.出海SLG：传统与创新并存，融合创造机遇 策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。据伽马数据，2022年中国自研游戏出海TOP100中近40%的流水来自策略类，SLG作为其中代表品类，具有用户价值高、生命周期长、流水稳健的特点。SLG不卷美术品质但数值策划、买量发行的门槛较高，充足的资金是SLG产品发行的入场券。 海外SLG：估算2023年总规模464-653亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发展驱动。①定义：狭义SLG通常指“4X行军战斗”子品类，以《部落冲突》为代表的建造-战斗SLG和以《金铲铲之战》为代表的自走棋不在本文讨论范围。②规模：据SensorTower数据，我们估算2023年海外4XSLG整体市场规模约464-653亿元，2023年海外流水中美、日、韩、德合计占比超过50%。③格局：海外SLG市场中，中国厂商份额过半，头部玩家有Funplus、莉莉丝、三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、TopGames、点点互动（世纪华通）等，但格局并未完全固化，壳木游戏是近年来唯一排名持续提升的第一梯队厂商。④挑战：外部环境导致大盘承压。在宏观经济和IDFA隐私政策等外部因素的影响下，2022年海外SLG规模YoY为-5.58%，2023年海外SLG规模YoY为-4.81%，竞争趋于激烈，甚至Funplus份额也有所下滑，整个行业都在寻求新的增长点。⑤机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营+SLG跑出现象级爆款。过去十年，创新带动了市场和用户的扩容。从COK到率土、到研发融合、发行融合，代表产品流水天花板不断被刷新。发行融合代表作、点点互动《寒霜启示录》采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月单月流水达5.19亿创新高，2023年流水26.49亿元，为流水斜率较高的爆款产品，以目前趋势来看有望突破行业天花板。 模拟经营+SLG的底层逻辑：玩法、买量互补，提高ROI。①玩法：模拟经营玩法初期反馈频率高，但后期体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度慢，后期战斗体验感高。据点点数据，2023年SLG海外流水TOP1《Evony》次留20%、七留6%、月留2%；而模拟经营+SLG融合玩法的《寒霜启示录》则高达次留59%、七留22%、月留10%。②买量：模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我们基于2022年数据对模拟经营+SLG的买量ROI进行了估算，理想情况下融合后买量ROI可以提升约一倍。 2.壳木游戏：专注创新带来领先 成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。壳木游戏是最早进入出海SLG赛道的玩家之一，稳扎稳打的同时追求创新，《小小帝国》是全球首款3DSLG手游，《战火与秩序》《旭日之城》分别在研发和发行层面进行了一定程度的创新并取得了成功。在行业前期格局变迁和后期大盘下滑的环境下，壳木既保持对外部环境的敏锐、又持续修炼内功，带来流水（连续8年）、市占率（连续6年）、排名持续提升，暂列2023年中国出海SLG厂商TOP4，公司口径2022年/2023年H1流水39/22亿元（2023年H1YOY+16%）。 未来看点：1）中短期（2024Q2-2025Q1）关注《战火与秩序》利润率、《旭日之城》流水高度、新品成功率。①《战火与秩序》：利润稳健。上线8年，2022年项目利润率(即(流水-渠道开支-营销投放开支）/流水)高达47%，利润贡献5亿元+。由于中世纪题材相对老化，用户量增长承压，2024-2025年流水可能承压，但随着投放的收减，利润率有望进一步提升。②《旭日之城》：当打之年。上线时间5年以上，在SLG品类中属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值。对标头部产品，累计流水（《万国觉醒》（截至2024年1月）234亿元vs《旭日之城》（截至2023年Q2）74亿元）和最高月流水（《万国觉醒》6.8亿vs《旭日之城》2.7亿）角度来看，《旭日之城》仍有较大提升空间。③储备产品：模拟经营+SLG《代号：DL》（科幻题材）和《代号：LOA》（文明题材）：关注导量&ROI。预计2024年上线，初期重点关注导量和开服情况。参考公司历史产品数据和买量策略，上线后前两个季度为数据验证期，从第三个季度开始的导量情况与流水高度存在一定相关关系。此外，SLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献中位数3296万元，但考虑2023年《寒霜启示录》上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，而市场竞争尚不激烈，加之模拟经营买量成本显著低于传统SLG，一旦数据表现突出、买量扩大，流水亦有望快速爬升。2）中长期天花板：通往SLG顶尖厂商之路？对标Funplus，连续5年出海SLG赛道TOP1，手握4款年流水10亿级产品，其中一款为2022年上线的新品。2024年为壳木游戏产品大年，年内预计上线2款新品，在公司买量预算较为充裕的前提下，在前期立项、商业化筛选严格的基础上，倘若商业化成功率达到50%，意味着2024年很有可能是壳木向顶尖SLG厂商迈出坚实一步的关键之年。 3.神州泰岳：拥抱出海和AI 公司治理：公司管理层具有较强的学历背景和专业背景，现任董事长冒大卫2018年上任后带领公司持续改善经营，果断剥离低利润的部分计算机板块业务、带领公司探索云业务板块、改造人工智能业务主体鼎富智能，印证其管理能力强、对新技术认知领先，公司业绩、人效均不断提升。2021-2023年董事长冒总获授公司股权共计1883万股，占总股本的0.96%，全部解锁后冒总持有公司股份比例将升至1.06%，有望进入前十大股东行列，治理结构将进一步优化。 业务结构：从2014至2023年上半年，游戏业务收入占比从3.28%提升至81.6%，AI/ICT运营管理业务占比由69.82%收缩至16.11%。公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，2023年预计业绩表现优异。2019年公司对计算机业务进行了整合和剥离，引起营业收入、利润同比大幅下降，2020年后公司计算机业务板块架构清晰、收入稳健，游戏板块持续贡献收益，整体营收、净利润呈增长趋势。 拥抱出海：2023H1海外收入占比78%，计算机板块云业务、游戏板块均大力拥抱出海。1）游戏业务：2023年海外收入占比超过90%。2）云业务：2018年组建事业部，2019年成为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，业务规模快速提升，2023年获亚马逊云科技大中华区年度系统集成合作伙伴称号，已获得亚马逊云科技云迁移、Devops等多项技术能力认证，推出基于亚马逊平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。 拥抱AI：1）游戏AIGC：积极拥抱AIGC对游戏行业带来的变化，在游戏美术和广告视频制作团队全面运用，尤其是在2D美术资产的生产效率提升上已有非常明显的体现；持续探索基于强化学习的游戏多智能体，丰富玩法多样性，提升NPC交互深度；在剧情文案的辅助撰写、AI语音配音、基础代码的复核等方面的应用也有了广泛的探索。2）人工智能板块：2016年收购子公司鼎富智能，运用NLP技术，实现AI技术应用在客服、公安、政务、催收、电销等场景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平台上线，带动鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1营收同比增长8倍。 4.盈利预测与投资评级：公司的愿景是成为有持续创新能力的数字经济领军企业，以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，打造游戏和软件信息技术服务两大业务板块，持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为8.93/10.65/12.34亿元，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。 5.风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。

     神州泰岳(300002) 投资要点 事件：神州泰岳发布2023年业绩快报，报告期内实现营业总收入59.65亿，同比增长24.11%，归母净利润为8.93亿，同比增长64.82%，扣非后归母净利润为8.32亿，同比增长87.03%，基本每股收益为0.46元，同比增长65.97%。 游戏业务继续高歌猛进。公司全球化两款核心产品《旭日之城》与《战火与秩序》在2023年均取得不错成绩，其中《旭日之城》充值流水在2023年创出上线以来新高，长线运营能力不断得到验证。根据广大大2024年1月数据，《旭日之城》（Age of Oringins）出海收入排名iOS端排名国内第7，Google Play端排名国内12名。公司旗下壳木游戏排名Sensor Tower发布的2024年1月中国手游发行商全球收入（不含国内第三方安卓）第8名。预计2024年公司将发布两款SLG新游，分别为科幻题材代号DL与文明题材代号LOA，有望进一步增厚公司游戏业务收入。 扣非归母利润率大幅提升。公司2023年扣非后归母净利率为14%，较2022年提升4.7个百分点，是自2017年以来，首次突破10%，这主要得益于游戏业务的高质量提升，旗下壳木游戏在Sensor Tower每月统计的中国手游发行商全球收入（不含国内第三方安卓）排名也从2022年1月的14名不断攀升至当前2024年1月的第8名，两年时间提升6个位次。 软件和信息技术服务业务致力于为客户提供“数智化”服务，在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域，经营业绩取得稳定增长。 盈利预测与估值：2024年公司计划上线两款新品，同时《旭日之城》与《战火与秩序》流水处在较高水平，适当上调2024与2025年业绩预测，预计公司2024~2025年收入分别为69.69亿（原65.25亿）、78.05亿（原73.08亿），同比增长17%与12%，归母净利润分别为9.93亿（原9.21亿）、12.04亿（原10.43亿），同比增长为11%与21%。当前市值对应2024及2025年PE为23x、19x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

     神州泰岳(300002) 核心观点 事件：神州泰岳披露2023年度业绩快报，2023年公司预计实现营业收入59.65亿元（yoy+24.11%）；归母净利润8.93亿元（yoy+64.82%）；扣非归母净利润8.32亿元（yoy+87.03%）。 核心产品流水仍处于爬坡期，驱动23年业绩增长；两款“SLG+模拟经营”新品蓄势待发，有望贡献可观增量。游戏业务方面，公司秉持“聚焦全球游戏市场，研发精品游戏”的发展战略，深耕海外市场。核心产品方面，公司依托于卓越的产品能力和精细化运营经验，《旭日之城》充值流水创出自上线以来的年度新高，《战火与秩序》充值流水亦在此前年度高位区间，驱动经营业绩高速增长。据Data.ai，2024年1月，《旭日之城》与《战火与秩序》在中国游戏厂商应用出海收入排行榜中，分别位列第8名与第23名，延续稳健表现。我们认为，公司Q3加大了对《旭日之城》的投放，由于游戏产品流量投放与产生收入间存在一定期限错配，我们看好24年核心产品《旭日之城》流水的持续提升。公司持续大力投入研发，致力于打造新的拥有长线盈利能力的精品游戏，公司当前储备有《代号DL》和《代号LOA》两款“SLG+模拟经营”游戏，均有望在24年上线。我们认为，公司持续深耕SLG领域，产品风格稳健，在过往的游戏项目中积累了稳健的数值体系，叠加在题材及玩法上的微创新，新产品表现值得期待。 计算机业务人效持续提升，经营效率有望不断提升。计算机业务方面，公司致力于为客户提供“数智化”服务，同时打磨具有竞争力的产品，聚焦人效提升。报告期内，公司在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域的经营业绩取得稳定的增长。 投资建议：公司在游戏业务方面擅长大单品运营，核心产品仍处于流水爬坡期，且运营风格稳健，同时计算机业务有望持续减亏，利润表现将持续提升。我们预计公司2023-2025年营业收入为59.65/69.05/75.95亿元，同比增加24.1%/15.8%/10.0%，归母净利润分别为8.93/10.12/11.75亿元，同比增加64.8%/13.3%/16.1%，对应PE为23/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

     神州泰岳(300002) 长线游戏持续爬坡，2023年四季度利润增长加速，有望进入新一轮产品周期 公司公告2023年营业收入约59.6亿元，同比增长24%；归母净利润约8.9亿元，同比增长65%；扣非归母净利润约8.3亿元，同比增长87%。 对应公司2023Q4营业收入约19.1亿元，同比增长22%，环比增长37%；归母净利润约3.3亿元，同比+108%，环比+108%；预计2023Q4扣非归母净利润约3亿元，同比+163%，环比+91%。 公司的支柱游戏《旭日之城》上线5年多，流水仍处于爬坡期，2023年上半年月均流水达到3500万美元。2023年三季度公司对《旭日之城》的内容更新策略、投放策略做了新的安排，期望持续提升用户粘性和数量，2023Q3公司销售费用环比增加了约4000万元。 从Data.ai发布的“中国游戏厂商应用出海收入排行榜”来看，公司在2023年三季度调整内容更新和投放策略或在第四季度进入收获期。根据Data.ai： 1）2023年10/11/12月壳木游戏排名稳定在第6位，对比23年7/8/9月的第6/7/6位排名，对比22年10/11/12月的第7/6/6位排名。2024年1月排名略有降至第8。 2）2023年10/11/12月《旭日之城》排名5/5/6，较23年7/8/9月的第7/8/7位排名有较明显提升，也明显好于22年10/11/12月第8/10/8位排名。2024年1月排名略降至第8位。 3）2023年10/11/12月《战火与秩序》排名18/23/23，对比23年7/8/9月排名为23/21/22，对比22年10/11/12月排名位20/20/22位。2024年1月排名稳定在23。 展望2024年，一方面，我们预计《旭日之城》大概率仍可维持流水爬坡，预计《战火与秩序》流水或可维持基本稳定，持续关注2款长线游戏内容更新策略和投放节奏。另一方面，公司有望进入新一轮产品周期，预计今年在海外发行2款新游戏，《代号DL》和《代号LOA》，都是SLG融合模拟经营玩法，一款是科幻题材，一款是文明题材。 软件和信息技术服务业务稳定增长，在智能催收业务外开辟智能电销业务线 2023年公司在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域的经营业绩取得稳定的增长。人工智能业务方面，2023年下半年，“泰岳小催”平台再次升级为“泰岳智呼”，在智能催收之外开辟智能电销业务线，助力B端客户售前售后服务。 投资建议：考虑到公司长线运营游戏表现稳健向好，预计2024年新游戏落地后，流水与盈利或有望再上台阶。我们上调公司2023-2025年预测归母净利润至8.9/10.3/12.6亿元（原为8.0/9.5/11.2亿元），对应同比增速分别为65%/15%/22%。我们看好公司在SLG游戏赛道的研运能力，以及AI业务的商业化推进。截止2024/2/22，公司股价对应2023-2025年PE分别为24/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管风险；海外宏观消费环境不确定性；海外SLG游戏品类竞争格局加剧；新游戏上线时间不确定性；业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

     神州泰岳(300002) 事件：神州泰岳于2月21日发布业绩快报，2023年，公司营业总收入59.65亿元，营业利润10.53亿元，利润总额10.52亿元，归属于上市公司股东的净利润8.93亿元。 点评： 2023年，公司营业总收入59.65亿元，同比增长24.11%；营业利润10.53亿元，同比增长69.09%；利润总额10.52亿元，同比增长67.21%；归母净利润8.93亿元，同比增长64.82%。单拆23Q4，营业总收入19.14亿元，同比增长21.84%；营业利润3.94亿元，同比增长101.39%；利润总额3.94亿元，同比增长96.13%；归母净利润3.30亿元，同比增长108.34%。 公司游戏业务出海收入占比接近九成，储备产品丰富。23H2老产品改版并加大买量，Q4游戏流水强劲，其中《Age of Origins》加大投放后的效果从四季度开始体现，充值流水创出自上线以来的年度新高；《War and Order》月流水亦有所增长，充值流水在此前年度高位区间，我们预计老产品24H1流水有望再上新台阶。海外市场持续发力，根据Sensor Tower数据显示，《Age of Origins》和《War andOrder》2024年1月海外手游收入分别排名第7和第22。2024年为公司产品大年，储备2款新产品《代号：DL》（模拟经营+SLG）、《代号：LOA》（传统SLG），有望支撑后续增长。 计算机业务线不断革新，“泰岳小催”推动落地。报告期内，公司在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域的经营业绩取得稳定的增长。公司在人工智能领域的研发持续迭代优化，以鼎富智能为主体的人工智能业务专注于“认知+”产业生态构建，运用自有的NLP自然语言处理核心技术，推动人工智能技术在公安、政务、催收、电销等垂直领域的快速落地，“泰岳小催”等产品均已实现商业化落地并形成收入，并带来人均创佣、开案效率的提升。 投资建议：公司立足于“成为有持续创新能力的数字经济领军企业”的愿景，发展游戏和计算机业务；2024年有2款新品储备支撑后续业绩增长，计算机业务不断创新，积极布局AIGC技术。看好公司在出海领域的核心地位。根据2月21日iFinD一致预期，预计公司24-25年营收68.28/78.60亿元，归母净利润9.49/11.33亿元，对应PE为22x/18x，建议持续关注。 风险因素：产品表现不及预期风险；游戏海外拓展不及预期风险；宏观经济波动风险等。