比亚迪(002594) 报告摘要 公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第一篇，将主要针对当前市场关注的2024年公司销量持续性问题进行探究。 当前市场对公司新品周期存在认知差，公司2024年真正的新品周期并非荣耀版车型，而是以DM5.0为代表的新一代车型。 短期内公司通过荣耀版车型调价促进销量提升，导致市场认为荣耀版车型即公司今年的新品，并对公司全年销量可持续性产生担忧。但当前荣耀版车型的本质并非2024年新品周期产品，而是自2021年起以DMi为代表的上一轮产品周期的尾声车型。公司真正的产品周期将从4月起以秦L（搭载DM5.0）为代表的新品开启。因此我们认为，2024年是公司新品大年，荣耀版之后的这一轮新产品周期将为公司全年销量带来持续性，这一点当前并未被市场充分认知。 在公司纯电+插混双轮驱动的产品矩阵中，为何当前相比纯电更需要关注插混？行业维度看，我们以中期视角的整车研究框架进行探究，可得出结论插混赛道是当前的最优赛道（基于空间和胜率两个维度分析）；公司维度看，首先公司在插混领域深耕多年，插混车型是公司销量基本盘且相较于纯电车型多处于更高的价格带区间，其次插混产品也曾是公司估值的锚，通过走量→贡献利润→提估值的逻辑带动公司股价在2021年上涨。因此我们认为在今年DM5.0插混带动的新一轮产品周期促进下，公司新车放量有望带来新一轮估值中枢上移。 公司插混车型（当前DMi&后续DM5.0）面对合资品牌及自主友商竞品时如何保持优势？ 公司插混车型面对的竞品可分为两类。插混轿车产品主要面对合资燃油轿车竞争，我们认为公司面对合资燃油轿车的优势主要在①配置上显著高于竞品带来的性价比+②通过插混系统带来的更低油耗戳中消费者痛点；插混SUV产品主要面对自主品牌插混SUV竞争，我们认为公司面对自主插混SUV的优势主要在①长期在插混赛道的布局带来的消费者认知层面的先发优势+②技术层面通过更简洁的架构带来的成本优势。因此我们认为，随着下一代DM5.0插混系统进一步提升性能，公司插混车型优势还将继续保持。 盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。

     比亚迪(002594) 事件：比亚迪发布2023年度报告，报告期内，公司实现营业收入6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.41亿元，同比+80.72%；扣非归母净利润284.62亿元，同比+82.01%。业绩符合预期。四季度来看，实现营业收入1805.41亿元，同环比分别为+15.1/+11.4%；归母净利润86.74亿元，同环比分别为+18.6%/-16.7%；扣非归母净利润91.14亿元，同环比分别为+25.3%/-5.6%。 23全年营收利润双增创新高：2023年整车销量达302.44万辆，同比增长67.79%，助力全年营收6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.41亿元，同比+80.72%。销量提升带动业绩创新高。另外，为持续回报股东，公司2023年度利润分配预案为：向全体股东派发股息合计90.12亿元，占归属于母公司净利润的30.03%。 车型向上叠加出海助力长期成长：智能化：22年3月英伟达与比亚迪开展合作，在24年3月英伟达宣布将进一步扩大与比亚迪的合作，其车载计算平台DRIVE Orin的后续产品DRIVE Thor，将新增比亚迪等客户，腾势及仰望在2024年有望实现城市NOA功能落地。公司积极投入智能化领域布局，并推出易四方、云辇等多项技术，伴随着公司车型智能化加速渗透有助于提升公司产品市场竞争力。高端化：公司积极布局高端品牌，凭借着新能源造车基础，向上拓展推出腾势、仰望、方程豹高端品牌，24年高端品牌有包含仰望U7在内的多款车型上市发布，我们认为公司高端化加速推行有望提升公司的产品结构，改善公司盈利弹性。出海：2024年比亚迪预计会有多款新增车型加速出海，并且在欧洲、东南亚等地积极开拓，智能化、高端化及出海叠加三轮驱动助力公司长期成长，有望为公司带来显著业绩贡献。 投资建议：公司作为全球新能源车企龙头，受益于新一轮以旧换新政策激活内需，叠加智能化、高端化、出海战略加速推进，产品结构优化升级，我们看好公司的长期成长性，我们预计公司2024-2026年实现营收7116.36/8198.72/9185.06亿元，同比+18.15%/15.21%/12.03%；实现归母净利润398.99/464.71/518.31亿元，同比+32.82%/16.47%/11.53%，对应当前PE估值分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料波动超出预期

     比亚迪(002594) 事件：2024年4月1日比亚迪公布了2024M3的销售数据。 3月销量表现优异：2024M3共计销售新能源乘用车301631辆，同比上升46.4%。其中EV139902辆，同比+36.3%；DM161729辆，同比+56.4%；乘用车出口38434辆，同比+188.7%。分车型看： 荣耀版拉动，王朝、海洋网销量基本盘稳固：2024M3王朝网和海洋网的销量分别为14.4万辆、14.2万辆，环比分别提升172.9%、132.8%，主要原因是2月春节导致基数较低。其中秦系列销量4.1万辆，同比基本持平，汉/唐/海豹/驱逐舰05销量分别为2.0/1.4/1.3/2.9万辆，同比分别增长47.7%/16.0%/124.1%/640.6%，主要原因是2月下旬发布的更高性价比的荣耀版车型拉动销量增长。3月比亚迪再次密集发布宋ProDM-i/元Plus/海鸥/e2/护卫舰07/海豹荣耀版车型以及e3.0首款小型新车元UP，有望在未来显著拉动公司销量提升，叠加后续秦L、海豹06等全新车型的陆续上市，公司的销量基本盘有望稳步提升。 高端品牌表现良好：2024M3腾势/方程豹/仰望品牌的销量分别为10279/3550/1090辆,腾势销量同比基本持平，方程豹和仰望销量从过年的影响中逐渐回升。其中腾势D9销售10036辆，重回破万销量大关，预计受到2024款腾势D9上市所拉动。N7销量173辆，环比有所下滑，4月1日比亚迪发布2024款腾势N7，在前脸造型、智能化配置等方面进行了优化升级，我们预计新款N7有望带动销量回升。 单月出口量再创新高：2024M3比亚迪乘用车出口共计38434辆，同比+188.7%，表现亮眼。2024M3比亚迪的海外市场拓展继续加速前行：海鸥同步上市巴西、墨西哥；于阿联酋举行海豹、宋Plus、秦Plus的新品发布会；进入希腊乘用车市场并发布元Plus和海豹车型；携全品牌车型亮相曼谷国际车展，并宣布泰国生产基地将于2024Q3竣工投产。 展望2024年，我们认为三大逻辑有望拉动公司业绩稳步增长： 1）销量基本盘有望再上台阶：比亚迪已经在10-20万价格带做到了市占率第一，品牌势能和渠道优势明显。近期公司多款荣耀版车型上市，做到了真正意义的“电比油低”，有望进一步颠覆传统燃油车的市场。叠加秦L、海豹06等即将上市的全新车型，我们预计公司的销量基盘有望再上台阶； 2）高端化持续突破：2024年腾势品牌会有三款旗舰级车型上市，还将面向海外销售；方程豹品牌会有豹3/8两款车型；仰望U7也将于近期上市，有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；3）出海脚步持续加快：2024年比亚迪预计会有更多的车型加快出海，如宋Plus、腾势D9、汉EV等，我们预计比亚迪全年出口量有望达到40-50万辆。由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。 投资建议：参考公司2023年年报，我们调整公司2024-2026年归母净利润的预测分别至396.7、475.4以及545.1亿元，对应当前市值，PE分别为16.1、13.4以及11.7倍，继续维持“买入-A”评级。给予公司2024年20xPE，对应6个月目标价272.6元/股。 风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期。

     比亚迪(002594) 事件： 2024年4月1日，比亚迪发布2024年3月产销快报，3月新能源汽车销量30.2万辆，同比+46.1%，环比+147.3%，2024Q1新能源汽车销量合计62.6万辆，同比+13.4%。 2024Q1高端车型销量占比同环比均有所增长 分品牌来看，3月王朝+海洋销量28.7万辆，同比+46.5%，环比+151.4%，腾势销量1.0辆，同比-1.1%，环比+123.6%，仰望销量1090辆，环比+39.7%，方程豹销量3550辆，环比+53.7%。2024Q1王朝+海洋累计销量58.6万辆，同比+11.9%，环比-34.9%，腾势累计销量2.4万辆，同比-0.9%，环比-32.1%。仰望累计销量3522辆，环比+76.0%，方程豹累计销量1.1万辆，环比+93.7%，2024Q1高端车型销量占比6.2%，同比增长1.8pct，环比增长1.6pct，高端车型占比提升有望助力公司打开盈利空间。 出口占比同环比高增，海外市场加速开拓 公司3月新能源乘用车出口3.8万辆，同比+188.7%，环比+65.0%，2024Q1累计新能源乘用车出口9.8万辆，同比+152.8%，环比+0.7%，出口销量占比15.6%，同比+8.6pct，环比+5.3pct。3月公司在阿联酋、希腊、科特迪瓦举行发布会并携带多款车型进入当地市场，公司在曼谷国际车展上展示全品牌车型并宣布比亚迪泰国基地将于2024Q3竣工并投入生产。产品与产能加速出海，国际市场的拓展有望为公司销量的增长提供强劲动能。 车型快速迭代，打开销量增长空间 3月元PLUS荣耀版、海鸥荣耀版、e2荣耀版、护卫舰07荣耀版、海豹荣耀版、2024款D9、元UP相继上市。通过持续推出更具性价比的车型，叠加dmi5.0发布增加产品力，公司销量有望进一步增长。 盈利预测、估值与评级 技术驱动新产品周期，新能源龙头再腾飞。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8130.62/9529.84/11626.40亿元，同比增速分别为34.99%/17.21%/22.00%，归母净利润分别为411.5/517.6/656.9亿元，同比增速分别为36.96%/25.80%/26.91%，EPS分别为14.13/17.78/22.56元/股，3年CAGR为29.79%，对应PE分别为15.0/11.9/9.4倍，建议持续关注。 风险提示：车辆交付不及预期；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险

     比亚迪(002594) 投资要点 比亚迪3月新能源汽车销量30.3万辆，环增147%，销量表现亮眼。比亚迪3月电动车销量30.25万辆，同环比+46%/+147%，其中新能源乘用车出口38434辆，同环比+189%/+65%。24Q1累计销量为62.63万辆，同比增加13%，24Q1累计出口约9.8万辆，同比增长153%。其中，新能源乘用车3月销量为30.16万辆，同环比+46%/+148%，24Q1累计销量为62.44万辆；新能源商用车3月销量为828辆，同环比-16%/+47%，24Q1累计销量为1865辆。 纯电份额环比提升，高端车型持续上量。2024年3月比亚迪插混乘用车销量为16.17万辆，同环比+56%/+142%，占比54%，同比增长3.4pct，环比下降1.3pct；24Q1累计销量32.43万辆，累计同比增长15%。纯电乘用车销量为13.99万辆，同环比+36%/+155%，占比46%，同比下滑3.4pct，环比增长1.3pct；24Q1累计销量30.01万辆，累计同比增长13%。3月王朝、海洋网车型销28.67万辆，同环比+47%/+151%；腾势品牌销10279辆，同环比-1%/+124%。新车型中，仰望品牌销1090辆，环增40%；方程豹销3550辆，环增54%。 出口及高端车型放量，预计24年销量360-390万辆。公司产品矩阵完备，仰望、方程豹补足高端车型。2024年2月、3月分别推出纯电性能超跑仰望U9、新车型元UP，年内还将推出腾势3款、方程豹8及豹3、仰望U7。考虑到新车推出、高端车型逐步放量以及海外出口贡献增量，同时积极布局智能化，24Q3实现30万元以上车型高阶智驾标配，Q3上市20万以上的车型高阶智驾选配，我们预计24年比亚迪电动车销量360-390万辆，同增25%。结构来看，高端车型迅速上量，预计24年方程豹10万+、腾势10万+、仰望2万辆左右，上述三款车型占比亚迪销量比约7%，提升3pct，预计出口45万辆，同增80%。 3月电池装机量环增76%，预计2024年电池产量维持35%-40%增速。3月动力和储能电池装机11.76GWh，同环比+19%/+76%，24Q1累计装机29.74GWh。受益于全球大电站项目需求高增，2023年公司电池产量约175gwh，同比增长90%，其中储能电池出货约25gwh，同比增长约80%，贡献明显增量，我们预计2024年电池产量240gwh，同增37%。 盈利预测与投资评级：考虑高端车型持续上量，我们维持2024-2026年归母净利润预期为323/388/468亿元，同增7%/20%/21%，对应PE分别为19/16/13x，给予24年28xPE，目标价310.52元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、车企价格战持续。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布2024年3月产销快报，3月新能源乘用车批发销售30.1万辆，同比+46.4%，环比+147.8%；3月纯电动乘用车销售14.0万辆，同比+36.3%，环比+154.8%；3月插混销售16.2万辆，同比+56.4%，环比+142.0%。 荣耀版促进需求3月销量同环比大增。2024年3月迎来销售旺季，公司荣耀版车型带动销量增长，公司批发销量表现亮眼，新能源乘用车批发销售30.1万辆，同比+46.4%，环比+147.8%；2024Q1累计销售62.4万辆，同比+14.0%。分品牌看，王朝+海洋/腾势/仰望/方程豹销量分别为28.7万辆、10,279辆、1,090辆、3,550辆，2024Q1累计分别58.6、2.4、0.35、1.1万辆。出口方面，3月出海销量达3.8万辆，同比+188.7%，环比+65.0%，2024Q1累计出海9.8万辆，同比+152.8%，持续高增态势。 王朝海洋持续焕新价格下探驱动需求向上。3月，比亚迪王朝海洋重点车型继续改款焕新。宋PRO DM-i（10.98-13.98万元）、护卫舰07（17.98-25.98万元）、海豹纯电版（17.98-24.98万元）、元UP（9.68-11.98万元）等荣耀版车型上市。其中元UP定价9.68-11.98万元，定位e平台3.0的首个A0级纯电SUV，轴距为2620mm，配备3D全景透明影像系统、L2级的智能辅助驾驶系统，IPB制动系统、标配Dilink车联网系统以及VTOL外放电功能，上市三天订单破2万辆。2024年，比亚迪产品周期强劲，荣耀版推出有助于巩固20万元以下领先地位，促进份额提升；腾势、仰望、方程豹新车布局高端市场，提供利润保障。 腾势高快速NOA上市智能化发力。2024年1月，比亚迪正式发布了整车智能化架构“璇玑”及“璇玑AI大模型”，4月1日，全新腾势N7上市，定价23.98万-32.98万元，全系标配高快领航，城市领航预计也会在年底覆盖全国。董事长王传福先生表示比亚迪20万元以上车型未来可选装高阶智能驾驶辅助系统，30万元以上车型标配。2024年公司将大力发力智能化，凭借庞大的销量基盘，智能化技术的积累及新车型的密集上量，公司有望在下半场智能化竞争中加速前进，保持领先地位。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，调整盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润398.5/512.1/636.4亿元，EPS13.69/17.59/21.86元，对应2024年4月1日212.0元/股收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

     比亚迪(002594) 事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营收6023.2亿元，同比+42.0%；实现归母净利润300.4亿元，同比+80.7%；实现扣非净利润284.6亿元，同比+82.0%。 点评： 公司全年销量高增，业绩创新高。公司2023年实现销量302.4万辆，同比+61.9%。公司2023年销量高增，带动业绩增长。公司2023年全年实现营收6023.2亿元，同比+42.0%。拆分业务来看，汽车业务实现营收4834.5亿元，同比+48.9%；手机业务实现收入1185.8亿元，同比+20.0%。 规模效应带动，公司盈利提升。公司2023年销售毛利率为20.21%，同比+3.17pct；销售净利率为5.20%，同比+1.02pct；期间费用率为12.75%，同比+2.82pct。具体费用率情况来看：销售、管理、研发费用率分别为4.19%、2.23%、6.57%，同比分别+0.64pct、-0.13pct、+2.17pct。 海外布局加速，已进入多国地区。公司巩固和扩大国内市场发展优势的同时，积极加速海外布局，已进入日本、德国、澳大利亚、巴西、阿联酋等多个国家和地区。公司首个海外乘用车生产基地泰国工厂于2023年3月正式奠基，同时公司于2023年7月及12月，分别宣布将在巴西设立大型生产基地综合体及在匈牙利打造全球领先的新能源汽车整车制造基地，积极推进本地化生产进程，推动全球汽车电动化转型。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为410亿元、516亿元、607亿元，对应PE分别为14倍、11倍和10倍，维持“买入”评级。 风险因素：高端品牌车型上市进程不及预期；新车型销量不及预期；上游原材料价格波动风险等。

     比亚迪(002594) 事件： 3月26日，比亚迪发布2023年报：公司2023年实现营收6023.2亿元，同比+42.0%，实现归母净利润300.4亿元，同比+80.7%；2023Q4实现营收1800.4亿元，同比+15.1%，实现归母净利润86.7亿元，同比+18.6%。 观点： 2023年业绩同比+80.7%，研发投入加大巩固技术优势。公司2023年业绩同比增速80.7%，高于营收增速38.7pct，主要原因有三：一是规模化生产和上游碳酸锂降价的双重作用下，公司2023年毛利率20.2%，同比+3.2pct。二是其他收益同比+205%，主要系政府补助同比+176%。三是投资收益由-7.9亿元扭亏为盈至16.4亿元。公司2023年期间费用率同比+2.8pct，其中销售费用率同比+0.6pct，主要系售后服务费及职工薪酬增加；研发费用率同比+2.2pct，主要系职工薪酬增加以及物料消耗增加。随着研发投入的不断加大，技术成果有望逐步落地，公司第五代DM-i混动技术有望于5月发布，馈电油耗降低0.9L/百公里至2.9L/百公里，满油满电续航提升61%至2000km。 2023年单车盈利同比+9.9%，规模效应+高端化+出海强化盈利韧性。扣除比亚迪电子利润，我们测算公司2023年单车盈利0.91万元，同比+9.9%，在降价的不利影响下展现了较强的盈利韧性。2023Q4单车盈利0.85万元，环比-25.7%，主要系公司为实现销量目标，Q4多款主力车型降价数千到数万元不等。展望2024年，公司或延续2月以来的降价策略进一步提升销量。在新车上市和出海加速的推动下，ASP较高的高端及出口销量占比有望进一步提升，叠加规模效应降本，有望部分抵消降价影响，强化盈利韧性。 产能产品出海同步推进，国际市场增量空间广阔。2024年1-2月，公司海外新能源乘用车销量同比+134%至5.95万辆，产品产能出海持续推进。产品方面，公司已进入日本、德国等多国并不断开拓新市场，3月20日正式进入希腊市场并发布ATTO3等2款车型。产能方面，比亚迪泰国工厂预计2024Q3投产，巴西工厂已于3月开工，预计2024H2投产，分别覆盖东南亚以及美洲市场，面向欧洲市场的匈牙利工厂也已官宣落地，全球化产能布局不断完善，有望在国际市场进一步获取销量增量。 盈利预测及投资评级：公司是全球新能源汽车龙头，规模效应下盈利韧性较强，2024年有望受益于产品高端化、全球化。预计2024-2026年公司归母净利润分别为399.0/504.6/579.5亿元，对应PE分别为14.8/11.7/10.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

     比亚迪(002594) 核心观点 归母净利润同比增长81%，龙头车企业绩坚挺。比亚迪23年营收6023.2亿元，同比+42%，实现汽车销量302.4万辆，同比+67.8%，带动汽车相关业务营收4835亿元，同比+49%，2023年公司新能源车份额31.9%，同比+4.8pct，归母300.4亿元，同比+80.7%。单季度看，23Q4收入1800.4亿元，同环比+15%/+11%，归母86.7亿元，同环比+19%/-17%。整体看比亚迪凭借多方位布局品牌力、持续扩大规模优势和强大产业链控本能力，盈利能力稳健。 车端毛利率同比+2.6pct，持续重视研发。23年毛利率20.21%，同比+3.17pct，其中汽车毛利率23.0%，同比+2.63%，归母净利率5.0%，同比+1.1pct；费率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费率4.19%/2.23%/6.57%/-0.24%，同比+0.64/-0.13/+2.17/+0.14pct；其中销售费用增长预计系年底经销商返利补助；研发费用增长系公司持续重视研发投入（云辇、天神之眼、易四方等），并为高级别智驾的做研发储备（1月发布璇玑架构）。 强控本能力下单车盈利稳定。剔除比亚迪电子影响测算23Q4单车收入15.1万元，环比-0.2万元（系降价影响），单车归母0.85万元，环比-0.29万元，单车扣非0.9万元，环比-0.15万元；若加回Q4经销商返利影响，盈利水平有望企稳；降价背景下，得益于扎实成本管控能力+规模效应释放+碳酸锂下降+出口占比提升（Q4出口环比+37%）等，基本实现单车盈利环比企稳。 展望后市：荣耀版发布稳定基本盘，高端化+出口战略持续推进。1）王朝海洋基本盘：开年以来，公司陆续发布荣耀版车型，性价比凸显，销量基本盘有望稳中有升；高端化方面，仰望（稳定月销1000辆+），腾势（D9稳定，N7新款即将上市），方程豹销量稳定推进高端化，叠加新车型的持续推出，销量有望持续突破；同时公司加大对汽车智能化的投入；出口方面：23年公司出口25.2万辆，同比+458%，24年乘用车1-2月累计出口5.9万辆，同比+134%；盈利能力层面：出口放量+高端化车型占比提升+基本盘稳固保障规模效应，叠加碳酸锂价格低位，公司盈利能力有望逆势增长。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，汽车行业价格竞争激烈。 投资建议：比亚迪深度布局三电技术，发布会荣耀版车型稳固基本盘，加速开启高端化进程与品牌出海进程。但考虑到终端行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润353/414/497亿元（原24/25年预测435/518亿元），对应EPS分别为12.13/14.21/17.08元（原预测24/25年为14.94/17.81元），对应PE分别为18/15/12x，维持“买入”评级。

     比亚迪(002594) 主要观点： 2023年业绩符合预期，四季度盈利环比下滑 2023年公司实现营业收入6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.4亿元，同比+80.7%；扣非归母净利润284.62亿元，同比+82.01%。业绩符合预期。四季度来看，实现营业收入1800.4亿元，同比+15%，环比+11%；归母净利润86.7亿元，同比+18.6%，环比-16.7%；扣非归母净利润91.1亿元，同比+25.3%，环比-5.6%。四季度公司以价换量，盈利能力环比下滑。 规模效应与电池成本下降，提升公司整体毛利与净利水平 受益于规模效应与电池成本下降，去年公司整体毛利率为20.2%，同比+3.2PCT，汽车业务毛利率23%，同比+2.6PCT，手机业务毛利率8.8%，同比+2.8PCT。公司期间费用为767.7亿元，期间费用率为12.8%，同比+2.8PCT。其中，研发费用395.7亿元，研发费率6.6%，同比+2.2PCT；销售费用252.1亿元，销售费率4.2%，提升0.6PCT；管理费用134.6亿元，管理费率8.8%，同比提升2PCT。同样，受益于规模降本与电池成本下降，去年公司净利率为5%，同比+1PCT。 受益成本影响，全年单车盈利能力提升，但Q4单车净利环比下滑剔除比亚迪电子业务，经测算2023年汽车ASP达15.6万，下滑1.3万；单车成本11.9万，下滑1.5万；单车毛利3.7万，提升0.2万；受益于成本端影响，单车净利0.82万，提升700元。四季度来看，公司单车收入16.4万，环比下滑4000元；单车成本12.5万，环比下滑2000元，单车净利为0.92万，环比下滑1300元。 2024Q1成本摊销未能完全释放，预计单车净利大幅下滑 受库存积压与春节假期影响，2024年2月公司累计销量32.4万，同比下滑6%。但进入3月公司普遍推出荣耀版车型，各车型指导价格降幅基本位于10%-20%区间，平均价格下降13%，预计带动一季度实现销量约60万。但成本摊销未能完全释放，预计单车净利大幅下滑，一季度公司业绩承压。 高端车型+出口增长将带动公司盈利能力提升 高端产品方面，腾势D9、方程豹豹5、仰望U9高端车型均取得亮眼成绩，公司高端品牌形象已经建立，产品销量与单车价值均有望提升。此外，海外市场空间广阔，公司已经在泰国、匈牙利、巴西等地新建产能，支撑公司出海战略。在出口产品价格更高的情形下，公司出口业务预计实现量增价涨。 投资建议 考虑到公司荣耀版车型指导价下调，导致单车盈利能力下降，预计2024-2026年公司归母净利润下降至358.75/387.18/492.47亿元（2024-2025年原预测值为391.8/522.0亿元），考虑到公司市场份额的扩大，同时高端豪华车型陆续上市，以及出口放量将有力稳定公司盈利水平，维持“买入”评级。 风险提示 1.海外出口不及预期。出口目的国家关税政策、国际政治关系、当地渠道建设以及配套充电设施、消费者对电动汽车的认可度均会影响公司出海进程，导致出口不及预期。

     比亚迪(002594) 投资摘要 事件概述 3月27日，公司发布2023年年报，2023年实现营收6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.41亿元，同比+80.72%。其中，Q4单季营收1800.41亿元，同比+15.14%；归母净利润86.74亿元，同比+18.64%。投资要点 2023年新能源汽车销量大幅提升，驱动业绩进一步增长。2023年实现营收6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.41亿元，同比+80.72%。主要系2023年公司整车销量大幅提升，同比+67.69%，国内新能源汽车市占率达到31.9%，同比+4.8pct。 公司规模效益摊薄成本，盈利能力提升。公司2023年整体毛利率为20.21%，同比+3.17pct，其中汽车业务毛利率为23.02%，同比+2.63pct。费用方面，2023年销售/管理/财务费用占比分别为4.19%/2.23%/-0.24%，同比+0.63pct/-0.12pct/+0.14pct。研发费用占比6.57%，同比+2.17pct，公司加大研发投入，先后推出天神之眼、云辇A、易四方、云辇-P等多个核心技术，并已在新车型上技术落地。销量短期承压，不改全年增长趋势。2024年前2个月销量同比-6.14%，短期承压。我们认为公司未来发展仍值得期待： 1）政策上，新一轮“以旧换新”政策有望激活换购内需，扭转2月销量下滑趋势，助力公司未来销量增长。 2）公司梯度品牌矩阵建设有望助推销量增长。①比亚迪品牌数个车型荣耀版实现了“电比油低”，有望给公司带来新的增量；②高端化车型如豹5、仰望车型等将进一步提升品牌价值。 3）2024年1月，公司首条汽车运输滚装船首航成功，随着更多滚装船的运营以及海外50多个市场的开拓，有望带动海外销量进一步提升。 投资建议 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年实现归母净利润分别为377.61/449.54/515.50亿元，同比+25.70%/+19.05%/+14.67%；对应2024年3月27日收盘价的PE分别16.34X/13.73X/11.97X。 风险提示 宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。

     比亚迪(002594) 2023年归母净利润同比+80.7%，单Q4归母净利润同比+18.6% 公司发布2023年年报，实现营收6023.2亿元，同比+42.0%；归母净利300.4亿元，同比+80.7%，业绩位于预告中值。单Q4实现营收1800.4亿元，同比+15.1%；归母净利86.7亿元，同比+18.6%。考虑到目前车市降价潮持续存在，我们下调2024-2025年业绩预测，新增2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利为324.9(-124.5)/390.5(-145.7)/460.5亿元，对应EPS为11.2(-4.2)/13.4(-6.0)/15.8元，当前股价对应PE为18.7/15.5/13.2倍，但鉴于公司新能源车基本盘稳固、海外销量快速增长、高端品牌逐步放量、智能化领域投入加大，维持公司“买入”评级。 Q4新能源车销量创新高，降价促销背景下单车利润有所下滑 公司2023Q4新能源乘用车总销量达94.3万辆，创历史新高，同比+38.2%，环比+14.7%，主要受降价促销冲刺年度总销量目标推动。其中，海外业务继续表现亮眼，Q4海外乘用车销量达9.7万辆，同比+193.2%，环比+36.5%；占乘用车销量的比重提升至10.3%，同比+5.5pct，环比+1.7pct。但在推出较大力度优惠的情况下，Q4单车净利润（剔除比亚迪电子）有所承压，环比-25.7%至0.8万元。 智能化、高端化、出海三翼齐飞，千亿重金发力整车智能未来可期 公司是2023年全球新能源车销量冠军。在巩固主品牌优势的基础上，积极布局高端品牌仰望/腾势/方程豹，其中腾势D9夺得2023年国内MPV销量冠军，助力公司品牌向上、提升盈利能力。同时，公司海外业务方面实现“产品直接出口+本土化建厂”双轮驱动，凭借领先的电动化技术在东南亚、澳新等市场大放异彩，并积极向欧洲等发达市场积极开拓。目前，公司首艘运输滚装船已完成首航，同时积极推进泰国、巴西、匈牙利等海外产能建设。此外，公司积极投入智能化领域技术布局，发布“璇玑”整车智能架构，腾势N7/仰望U82024Q1/Q3分别有望实现城市NOA功能落地。展望未来，比亚迪在智能化领域将投入千亿元，实现20万以上/30万以上车型选装/标配高阶智驾功能，产品力有望迎来飞跃。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格大幅上涨等。

     比亚迪(002594) 事件概述：2023公司年营收6,023.2亿元，同比+42.0%；归母净利润300.4亿元，同比+80.7%；扣非净利润为284.6亿元，同比+82.0%；其中，2023Q4公司营收1,800.4亿元，同比+15.1%，环比+11.0%；归母净利为86.7亿元，同比+18.6%，环比-16.7%；扣非净利润为91.1亿元，同比+25.3%，环比-5.6%。 利润符合预期，高端、出口、降本拉动业绩。2023年归母净利300.41亿元，23Q4归母净利润86.7亿元，同比+18.6%，环比-16.7%，符合我们预期。23Q4终端优惠放大，ASP略有下滑。受益23Q4销售旺季及公司销量爬坡（批发94.3万辆，同比+38.2%，环比+14.7%%），Q4营收同比稳健增长。23Q4单车ASP15.0万元，环比-4,200元，预计主要受23年11月开始王朝、海洋车型加大优惠力度影响； 高端、出口、电池降本拉动，盈利相当稳健。盈利方面，23Q4公司毛利率21.2%，环比-0.9pct，汽车+电池毛利率24.8%，环比-1.3pct；单车扣非盈利0.90万元（环比下滑1,550元），利润下滑幅度小于优惠，我们认为主要是由于高端化车型腾势、方程豹、仰望U8的上量（23Q4分别3.5/0.5/0.2万辆），电池成本下降（约环比贡献2000+元/车利润增量），出口销量提升（23Q4出口销量9.7万辆，环比+2.6万辆）以及规模效应等综合因素拉动，单车盈利整体保持稳定。 王朝海洋重磅车型焕新价格下探份额有望向上。2023年比亚迪乘用车市场份额达12.0%，新能源/插混/混动市场份额分别为34.6%/26.5%/51.4%，在20万以下新能源市场份额达43.5%。2024年2月以来，王朝、海洋相继推出荣耀版车型，主要车型价格下探较此前终端价格下探约5,000-1万元，降价后刺激效果明显。我们判断，比亚迪在20万以下成本优势领先，伴随海豹06、秦L新车上市，产品矩阵进一步丰富，基盘市场份额有望持续向上。 高端、出口加速有望拉动盈利水平向上。2024年，公司海外市场布局进一步加速，有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，我们预计2024年出口销量有望达50万辆，同比+108%；高端化方面，腾势旗舰轿车、运动轿车、豪华SUV；以及方程豹8/3；仰望U9/U7等高端品牌新车上市。出口+高端有望拉动整体盈利能力，打开全球、全价格带市场空间。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，调整盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润397.1/515.6/646.9亿元，EPS13.64/17.71/22.22元，对应2024年3月28日208.4元/股收盘价，PE分别为15/12/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

     比亚迪(002594) 四季度业绩总体符合预期，新能源车市占率持续向好。比亚迪公告，2023年营业收入6,023.2亿元，同比增长42%，其中4Q23营收1,800.4亿元，同比增长15%。2023年累计汽车销量302.4万辆，同比大增超62%，中汽协口径新能源汽车市占率提升4.8pcts至31.9%。2023年公司汽车业务毛利率持续提升，汽车、汽车相关产品及其他产品的毛利率达23.0%，同比增长2.6pcts。全年实现归母净利润300.4亿元，同比增81%；四季度单季归母净利润86.7亿元，同比增19%；全年扣除比亚迪电子权益后单车净利约0.9万元，再创年度历史新高。 出海战略不断加速，未来三年剑指海外销量倍增式增长。比亚迪积极实施出海战略，通过与全球伙伴合作，加速海外新能源汽车产业的本地化生产和技术交流，显著推进其在泰国、巴西、乌兹别克斯坦和匈牙利等地的生产基地建设。这些举措不仅促进了新能源汽车的全球普及，也加深了公司在国际市场的布局。比亚迪通过增加汽车滚装船的订购，提升了其海外运输和交付能力，预计未来业绩将进一步提升。公司于业绩会上提出了雄心勃勃的海外销量目标：从去年的24万辆增长到今年的50万辆，到2025年达到100万辆，力争实现未来三年的倍增式增长。公司强调“出海+本地化”的战略重要性，预见中国新能源车企将显著提升国际市场份额，同时认为国内新能源汽车“大决战”将进入决定性阶段，中国品牌有望在未来3-5年内大幅蚕食合资品牌的市场份额。强强联手全球科技巨头，多样化合作夯实智能化储备。比亚迪的智能化战略在全球范围内加速推进，通过与全球科技巨头的深度合作，快速提升其智能化领域的技术储备。3月英伟达年度GTC大会上，宣布比亚迪将采用其下一代旗舰车载智能芯片DRIVE Thor，以实现其智能驾驶系统和车载信息娱乐功能的高效运算。此举不仅提升了比亚迪汽车的智能化水平，也体现了比亚迪在智能制造、供应链管理以及虚拟展厅开发方面的创新应用。同时，比亚迪与即将登陆港交所的地平线的战略合作也取得显著进展，地平线新一代智能驾驶芯片征程6具备560TOPS的总算力，将在4Q24开始在比亚迪量产车型中应用。此外，比亚迪与Momenta、大疆及华为等企业间多样化的智能科技合作展示了比亚迪在智能化技术采纳和应用上的积极姿态。这些合作和技术应用不仅加速了比亚迪智能化产品的市场推广，也将为逐步向用户推送更高水平的智能驾驶和智能座舱体验打下坚实基础。 盈利预测：随着新能源汽车竞争加剧，比亚迪作为目前领跑淘汰赛的龙头，预计24年盈利能力将同比持平。我们预计公司2024-26EPS为11.44/15.22/19.59元（下调31%/32%/新引入）。参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2024年22x PE，对应合理目标价251.68元（原目标价366.52元，对应24年22x PE，下调31%），维持“优于大市”评级。 风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 事件： 3月26日，比亚迪发布2023年年报：公司2023年实现营业收入6023.2亿元，同比增长42.04%；归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。 全年业绩再创新高，价格战及高研发投入背景下Q4盈利仍具韧性2023年公司实现新能源车销量302.4万辆，同比增长62.3%，带动全年实现营业收入6023.2亿元，同比增长42.04%；归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。销量高增带动规模效应进一步释放，2023年公司综合毛利率为20.21%，同比提升3.17pct；净利率为5.2%，同比提升1.02pct。全年业绩处于预告中枢，符合市场预期。分季度看，公司2023年1-4季度单车净利润分别为0.69/0.87/1.14/0.85万元/车（扣除比亚迪电子部分），四季度环比有所下滑，主要系四季度竞争加剧，各主机厂纷纷采取降价促销的营销策略；同时公司四季度研发费用率为8.1%，同比提升3.2pct，环比提升1.3pct，在此背景下公司四季度净利率盈利能力依然展现较强韧性。 持续回报股东，分红比例大幅提升 为持续回报股东，公司2023年度利润分配预案为：以目前总股本29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币30.96元（含税），共计90.12亿元，同比增长171.08%，约占归属于母公司净利润的30%，分红比例同比2022年提升10pct。 左手“电比油低”，右手“高端+出海”，奠定未来增长基础 继2023年推出“油电同价”的冠军版车型后，公司凭借全产业链优势和规模化效应进一步降本，2024年二月以来推出多款“电比油低”的荣耀版车型，市场竞争力进一步提升。同时高端品牌腾势、仰望、方程豹产品矩阵日益丰富，叠加公司产品及产能出海加速，有望为公司打开成长新空间。 盈利预测、估值与评级 公司作为全球新能源龙头加速成长，内销领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间，逐步走向全球新能源车企龙头。我们预计公司2024-2026年营收分别为8130.62/9529.84/11626.4亿元，同比增速分别为34.99%/17.21%/22%，归母净利润分别为411.5/517.6/656.9亿元，同比增速分别为36.97%/25.8/26.9%，EPS分别为14.13/17.78/22.56元/股，3年CAGR为29.8%，参考可比公司，我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价282.7元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险

     比亚迪(002594) 核心观点： 事件：公司发布2023年度财务报告，全年公司实现营业收入6023.15亿元，同比+42.04%，实现归母净利润300.41亿元，同比+80.72%，实现扣非归母净利润284.62亿元，同比+82.01%，EPS为10.32元。 我们的分析和判断： 乘用车销量高增驱动营收增长，碳酸锂成本下行叠加规模效应助力单车利润再提升。公司营收增量主要来源于新能源乘用车销量的高速增长，2023年全年公司乘用车销售301.29万辆，同比+69.07%，贡献营业收入4066.28亿元，同比+49.37%，单车均价为13.5万元（剔除增值税），同比-11.66%，单车均价的下滑主要是由于公司2023年初推出旗下主力产品的冠军版改款，依托行业领先的新能源产品制造技术，以更低的产品售价引领新能源车对燃油车的替代，但公司不断升级产品性能，做到“降价不降配”，驱动自主品牌新能源产品的持续升级。公司销量高增和技术升级带来的规模效应叠加碳酸锂价格回落带动公司盈利能力的继续提升，2023年全年汽车、汽车相关产品及其他产品毛利率同比上升2.63pct至23.02%，对冲了公司产品降价影响，驱动单车利润上升。剔除比亚迪电子盈利，在光伏及储能业务盈亏平衡的假设下，2023年公司单车利润为0.91万元，同比+5.11%，其中下半年单车利润为0.99万元，环比上半年提升23.79%，领先的新能源车制造与技术优势是公司在竞争激烈的市场保持龙头地位的核心竞争壁垒。 期间费用结构继续优化，渠道建设加速为全产品矩阵夯实基础。2023年，公司销售/管理/财务费用率分别为4.19%/2.23%/-0.24%，同比分别+0.63pct/-0.12pct/+0.14pct，期间费用结构继续优化，一方面，销售费用率的上涨主要来源于渠道扩张带来的费用增长，类比大众的“高尔夫+帕萨特+奥迪+保时捷”的5-100万元产品价格带，公司已形成“王朝+海洋+腾势+仰望+方程豹”的完备产品矩阵，覆盖低-中-高端全价格带，渠道建设加速将为销量的继续增长夯实基础；另一方面，管理费用率在营收高增带来的规模效应下继续优化，管理效能不断提升。 高强度研发加速技术成果转化，新技术继续扩大规模与成本优势。2023年公司研发费用为395.75亿元，同比+112.15%，研发费用率为6.57%，同比+2.17pct，截止2023年底，公司研发人员数量为10.28万人，同比+47.56%，研发人员占比上升至14.62%，公司将继续以研发为驱动，巩固规模与成本优势。规模优势方面，2023年公司相继发布易四方、云辇、DMO超级混动越野平台等颠覆性技术，为高端产品带来差异化竞争力，高端品牌销量节节攀升。2024年初，公司发布璇玑架构，实现电动化与智能化高效融合，有望继续引领行业技术进步，依托新兴技术成果带来的产品差异化竞争优势推动新能源车对燃油车的持续替代；成本优势方面，2024年初，公司推出主力产品改款-荣耀版，在提升配置的同时进一步降低产品售价，电动化技术的迭代进步为产品价格的持续下探打下坚实基础，助力公司在引领新能源车对燃油车的加速替代的过程中维持稳定的盈利水平。展望后续，公司还将在今年发布新一代插混系统平台，有望应用于秦L、海豹06等新车型，带来产品的进一步降本增效，助力公司在新能源车市场格局重塑的进程中稳中有进。我们认为公司在电动化、智能化的技术领先优势将持续带动公司销量增长，因此维持对公司全年销售380万辆，出口50万辆的销量预期不变。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为7502.12/9029.17/10156.81亿元，归母净利润分别为373.08/472.62/561.13亿元，对应EPS分别为12.82元、16.23元、19.27元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、新能源车销量不及预期的风险；2、海外市场拓展面临政策不确定性的风险；3、市场竞争加剧的风险。

     比亚迪(002594) 投资要点 业绩符合市场预期：23年公司营收6023亿、同增42%；归母净利润300亿、同增81%；扣非净利润284.62亿，同增82%；毛利率20%，同增3.2pct；净利率5.2%，同增1.0pct。其中Q4收入1800亿，环增11%；归母净利86.7亿，环减17%；Q4毛利率21%，环减0.9pct。业绩位于预告中值，符合预期。公司拟以23年归母利润30%给予股东每10股派发现金分红30.96元，对应股息率1.4%。 Q4冲量销量创新高、预计24年销量增25%至360-390万辆。23年累计销302万辆，同增68%，市占率32%，同比提升5pct，累计出口24万辆，市占率20%。其中Q4销94.5万辆，同环比+38%/15%，低价车型（海鸥、元、海豹）占比32%，环增7pct，预计Q1销量60万辆左右，同增10%，环降37%。公司产品矩阵齐全，高端车型补足，24年将推出腾势3款、方程豹8及豹3、仰望U7及U9。考虑新车推出、高端及出口贡献增量、智能化积极布局，预计24年销量360-390万辆，同增25%。结构来看，高端车型迅速上量，预计24年方程豹10万辆+、腾势10万+、仰望2万辆左右，上述三款车型占比亚迪销量比约7%，提升3pct，预计出口45万辆，同增80%。 Q4单车盈利环比下滑、预计24年盈利0.7-0.8万元。我们测算23年汽车售价15万元，同降8%，单车净利约0.9万元，同增约3%。若扣除比亚迪电子利润（Q4约10亿，权益预计7亿），加回汇兑损失2.6亿元，预计Q4单车净利0.87w，环降约25%，主要为年底促销降价冲量，降幅5-10%不等，且年底销售、管理费用较高。展望24年，Q1推出多款荣耀版车型，王朝降价2-3w元、海洋降价0.4-2.2w元、腾势降价1-1.6w元，降价后短期订单恢复显著，考虑高端及出口车型上量带来的车型结构优化以及整车零部件成本下降，可部分抵消价格下滑，以及预计24年单车盈利约0.7-0.8万元。 Q4装机量同比高增、预计24年电池产量维持35%-40%增速。23Q4动储电池装机量50gwh，同环比+55%/23%，23年累计装机151GWh，同增68%；预计23年公司电池产量约175gwh，同增90%，其中储能电池出货约25gwh，同增约80%，贡献明显增量，预计24年电池产量240gwh，同增37%。 现金流情况良好、在建工程较年初下降。23年公司期间费用768亿，同增82%，费用率12.75%，同增2.82pct；其中Q4期间费用合计255.99亿，同增52.3%，环增23.16%，期间费用率为14.22%，同增3.47pct，环增1.4pct；23年底存货876.77亿，较年初增长10.83%；应收账款618.66亿，较年初增长59.33%；23年公司经营活动净现金流净额为1697.25亿，同增20.51%；资本开支1216亿元，同比上升25%；在建工程347亿，较年初降22%。 盈利预测与投资评级：考虑降价带来单车盈利下滑，我们下调2024-2026年归母净利润预测至323/388/468亿元（24-25年原预测值为369/447亿元），同增7%/20%/21%，对应PE分别为20/16/14x，给予24年28xPE，目标价310.52元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、车企价格战持续。

     比亚迪(002594) 业绩点评： 3月26日晚，比亚迪发布23年年报。23年公司交付达成300万辆目标，经营维持强势增长，总体符合预期： 1、营收：2023年营收6023.15亿元，同比+42.04%，其中Q4营收1800.4亿元，同/环比+15.14%/+11%。其中汽车业务营收4834.5亿，同比+48.9%，我们计算23年单车ASP为15.98万元，同比-11.26%。 2、利润：2023年毛利润1217.6亿元，同比+68.5%，毛利率20.2%；Q4毛利润382亿元，同/环比+28.6%/+6.5%；Q4毛利率21.2%，同/环比+2.2pct/-0.9pct。23年归母净利300.41亿元，同比+80.73%；Q4归母净利86.74亿元，同/环比+18.6%/-16.7%。其中汽车业务毛利率23.02%，同比+2.63pct。 3、费用：Q4销售/管理/研发费用分别为79.8/31.8/146.4亿元，费用率4.4%/1.8%/8.1%，环比+0.5pct/-0.3pct/+1.3pct。 经营分析 1、销量高增带动公司业绩表现强势，符合我们的预期。公司23年汽车销售302.44万辆，同比+67.8%。全面的产品矩阵/优秀的技术支持使公司在中低端市场地位稳固，握有市场定价权。Q4公司为完成销量降价销售，折低单车ASP及利润，但全年来看依旧强势，符合我们的预期。 2、公司新车周期到来，国际化空间广阔。1）3月比亚迪荣耀版改款已基本上市完毕，后续元up/秦L/汉L等新车将上市，腾势/仰望/方程豹新车带动公司持续冲击高端市场，新车周期将推动公司持续强势；尤其高毛利新车将带动公司盈利在Q2-Q3迎来拐点。 2）公司海外表现强势，24年新进入墨西哥市场，在泰国/巴西/以色列等国持续放量，车型供给增加&海外工厂在路上，26年在海外有望大规模放量，海外车企电动化实力薄弱，公司海外市场空间广阔。 盈利预测、估值与评级 比亚迪作为国内汽车行业龙头，24年公司产品周期向上、海外市场加速、智能化厚积薄发，规模效应下成本优势明显。结合公司新车周期及出海战略持续推进，我们预计公司24-26年归母净利分别为408.6/566.6/823.9亿元，对应15.7/11.3/7.8倍PE。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期。

     比亚迪(002594) 事件：2024年3月26日比亚迪发布2023年年报：2023年实现营业收入6023.15亿元，同比增长42.04%；净利润300.41亿元，同比增长80.72%。2023年业绩符合预期：2023年比亚迪实现归母净利润300.41亿元、扣非后归母净利润284.62亿元，与业绩预告中值接近（300亿/285.5亿），符合我们的预期。其中，2023Q4实现归母净利润86.74亿元，同比增长18.64%；实现扣非后净利润91.14亿元，同比增长25.31%，表现优异。2023Q4盈利能力略有下滑。公司2023Q4汽车业务毛利率为25.1%，环比下滑0.6pct；扣非后的单车净利润为0.9万元，环比下滑约1500元（剔除比亚迪电子的影响）。我们认为核心原因在于：1）比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，显著影响了单车利润；2）为了冲击300万辆的年销量目标，公司在2023Q4投入了较高额度的营销费用，给所有完成销量任务的门店按照提车量*666元的金额发放红包，也一定程度上影响了单车利润；3）财务处理相对稳健：2023年比亚迪研发投入资本化的金额为3.43亿，研发投入资本化率为0.86%，较2022年降低了6.9pct，处于较低的水平。然而，2023Q4比亚迪单车利润的降幅显著低于优惠幅度，我们认为核心原因在于：1）2023Q4海洋/王朝网的车型实际上分别仅优惠2/1个月，在季度披露的财务数据中有所摊薄；2）2023Q4碳酸锂均价为14.1万元/吨，较2023Q3下滑了41.6%，带来了电池成本的降低；3）2023Q4比亚迪两款高端车型豹5/仰望U8分别批售了5712/2001辆；且2023Q4公司共计出口新能源车9.7万辆，环比增长2.6万辆，由于高端车型和出海车型的盈利性均较好，预计带来了显著的利润；4）2023Q4比亚迪共批售新能源车94.1万辆，环比提升14.5%，创下新高，预计带来了更显著的规模优势。 营收稳步增长，四季度ASP略有下滑。公司2023Q4营业收入为1800.41亿，同比增长15.14%，主要系公司新能源车销量增长所拉动：2023Q4公司新能源车销量达到94.1万辆，环比提升14.5%，创下季度销量新高。2023Q4公司单车ASP为15.1万元，环比下滑0.3万元。我们认为原因在于：比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，一定程度影响了单车ASP。 期间费用处理稳健、持续加大研发投入。1）销售费用处理稳健：2023年公司的销售费用率为4.19%，同比提升0.64pct，主要系售后服务费和职工薪酬增加所致增加所拉动：2023年公司的售后服务费为98.4亿元，同比增长51.1%，原因预计是新能源车销量增长带来的售后保证金计提的增加：2）持续加大研发投入：2023年公司的研发费用率为6.57%，同比提升2.17pct，主要原因在于员工薪酬的提升：2023年公司研发人员数量达到了10.28万，同比提升47.56%。持续加大的研发投入帮助公司在2023推出了易四方、云辇、DM-O等新技术，并有望助力公司技术实力保持领先。3）管理费用率相对稳定：2023年公司管理费用率为2.23%，同比下滑0.13pct，预计原因为规模优势的凸显带来了费用率下降。 本报告仅供 展望2024年，我们认为三大逻辑有望拉动公司业绩稳步增长： 1）销量基本盘有望再上台阶：比亚迪已经在10-20万价格带做到了市占率第一，品牌势能和渠道优势明显。近期公司多款荣耀版车型上市，做到了真正意义的“电比油低”，有望进一步颠覆传统燃油车的市场。叠加秦L、海豹06、元UP等即将上市的全新车型，我们预计公司的销量基盘有望再上台阶；2）高端化持续突破：2024年腾势品牌会有三款旗舰级车型上市，还将面向海外销售；方程豹品牌会有豹3/8两款车型；仰望U7也将于近期上市，有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；3）出海脚步持续加快：2024年比亚迪预计会有更多的车型加快出海，如宋Plus、腾势D9、汉EV等，我们预计比亚迪全年出口量有望达到40-50万辆。由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。 投资建议：参考公司2023年年报，我们调整公司2024-2026年归母净利润的预测分别至396.7、475.4以及545.1亿元，对应当前市值，PE分别为16.1、13.4以及11.7倍，继续维持“买入-A”评级。给予公司2024年20x PE，对应6个月目标价272.6元/股。 风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期。

     比亚迪(002594) 投资要点： 原材料价格变化催化供给侧调整，2023年价格战拉开序幕 2022年底，碳酸锂价格高位企稳回落，特斯拉率先开始降价，降价幅度5万左右，实现价格带下探。新势力车企价格调整应对特斯拉“下沉式打击”，拉开“价格战”序幕。同时，2023H2新车供给持续增加，市场担心优质供给持续增加新车型冲击比亚迪市场份额。结果来看，受益于新能源价格下探和产品力升级，比亚迪在5-25万新能源车型实现销量和渗透率双升。 冠军版上市充分应对竞争，比亚迪8-25万基本盘稳固 比亚迪（含子品牌）2023年销量为301.3万辆，同比增长61.8%，占2023年乘用车批发销量的11.6%，同比提升3.7pct，占2023年行业新能源批发销量的33.5%，同比提升5.0pct。比亚迪以“冠军版”车型防守性降价，较入门版价格下探0.4-7.2w。冠军版上市后销量韧性明显，比亚迪车型在5-8万/8-12万/12-15万/15-20万20-25万销量增加28.0/28.3/43.3/6.4万辆，除15-20万价格带的销量小幅下滑1.2万辆外，其余细分价格带均实现明显增长。市占率分别为32.9%/65.0%/70.5%/26.0%/38.4%，分别变化32.9pct/1.6pct/17.9pct/-10.9pct/-4.6pct，比亚迪有望持续销量领跑。 高端进程加速迭代出海增长，有望提升单车ASP 比亚迪高端品牌矩阵完善，2023年比亚迪30万以上价格带销量为14.2万辆，同比增长247.3%，占全年销量的4.7%，同比提升2.5pct。腾势、仰望、方程豹品牌矩阵完善和车型规划明确，有望进一步提升比亚迪高端车型占比。同时，海外市场需求明确，2023年比亚迪出口24.3万辆，同比增长334.2%，占全年销量的7.7%。滚装船的持续下海和海外工厂的正式投产有望进一步打开海外市场，高端化叠加出口有望提升比亚迪单车ASP。 盈利预测、估值与评级 公司作为全球新能源龙头加速成长，内销领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间，逐步走向全球新能源车企龙头。我们预计公司2023-2025年营收分别为6802.78/8130.62/9529.84亿元，同比增速分别为60.42%/19.52%/17.21%，归母净利润分别为301.8/411.4/516.8亿元，同比增速分别为81.58%/36.32%/25.60%，EPS分别为10.37/14.13/17.75元/股，3年CAGR为45.95%，参考可比公司26.1倍PE，我们给予公司2024年PE目标值20倍，对应2024年目标价格282.7元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源销量不及预期；海外出口进度不及预期；跨市选取可选标的的风险；行业竞争加剧后价格战延续的风险。