华润三九(000999) 核心观点 营收和利润均实现双位数增长。2023年全年营收247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，四季度单季度营收61.31亿元（+2.72%），单季度归母净利润4.50亿元（-9.29%），单季度扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%）。2023年公司整体毛利率53.24%（-0.78pp），净利率12.83%（-0.98pp），毛、净利率出现小幅下滑主要系昆药并表影响。 分业务看，CHC业务收入持续增长。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（+3.89pp）；处方药业务实现营业收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（-0.68pp），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省（地区）启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，毛利率72.33%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少影响。 研发投入持续增加，新品研究进展顺利。2023年，公司研发投入8.89亿元，同比增加20.72%。充足的研发投入有力支撑了公司产品研发及产品力提升的顺利进行。在产品研发方面，公司2023年开展新品研究112项，包括1类化药4项，1类中药4项，2类化药5项，其他新品99项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 战略性融合昆药业务，进一步赋能品牌打造。2023年1月19日，昆药集团正式并入华润三九财务报表。昆药集团以“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”为战略目标，通过“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”“777”“昆中药1381”事业部，形成产品集群丰富且有梯度的产品矩阵。公司与昆药业务的战略性融合有望进一步强化品牌建设，优化业务布局。 风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 投资建议：CHC业务快速增长，融合昆药提升竞争能力，维持“买入”评级。

     华润三九(000999) 主要观点： 事件： 公司发布年度报告，2023年公司实现营收247.39亿元，同比+36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润27.11亿元，同比+22.18%。 分析点评 战略融合昆药，实现营收端和利润端双增长 2023年，公司依托清晰的商业模式和业务发展逻辑，坚持“品牌+创新”双轮驱动，战略性融合昆药业务，实现营业收入247.39亿元，同比+36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润27.11亿元，同比+22.18%。剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 四季度营收稳健增长。单季度来看，公司2023Q4实现营收63.5亿，同比+2.72%；实现归母净利润4.5亿，同比-9.29%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-6.57%。 公司整体毛利率为53.24%，同比-0.78个百分点。期间费用率34.22%，同比+0.25个百分点，费用率提升主要系并购昆药集团所致。其中销售费用率28.16%，同比+0.08个百分点；管理费用率6.16%，同比+0.30个百分点；研发费用率2.89%，同比-0.40个百分点；财务费用率-0.10%，同比-0.13个百分点。经营性现金流净额为41.9亿元，同比+39.43%。 坚持战略引领，凝聚增长势能，勇攀发展新高峰 CHC健康消费品业务：公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，多措并举推动大单品建设，升级“三九商道”体系强化渠道及终端管理能力，巩固自我诊疗领域的行业地位，2023年实现营业收入117.07亿元，同比增长2.83%。其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。 处方药业务：处方药业务因中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，表现大幅低于预期。后期公司将以“推学术、强招标、创模式”为关键举措，持续强化医学引领，从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作，实现全品种入围；同时加速国标省标工艺优化工作，通过新技术实现降本增效。 昆药业务：2023年公司与子公司昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进，确立了将其打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略目标。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，2023年实现营收77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.47亿元，同比增长16.05%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长33.45%。 研发引领，创新驱动，赋能企业核心竞争力打造 2023年，公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域；获得发明专利授权71项，实用新型专利64项。公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品，其中盐酸乌拉地尔注射液中选第九批国家药品集中采购。此外，注射用头孢呋辛钠通过国家仿制药质量和疗效一致性评价。昆药集团双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg获得WHO的PQ认证，列入世界卫生组织及公立机构抗疟药采购范围。公司以“参附注射液”“红花注射液”“参麦注射液”“新泰林”“999理洫王牌血塞通三七软胶囊”“青蒿系列产品”为研究对象的科研项目先后荣获国家科学技术进步奖二等奖。 投资建议 考虑到昆药并表，且根据公司最新披露的23年年度报告数据，我们调整了此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为 279.20/313.66/349.97亿元（24-25年原预测值为300.33/336.61亿元），分别同比增长12.9%/12.3%/11.6%，归母净利润分别为 33.02/38.00/43.74亿元（24-25年原预测值为31.28/36.01亿元），分别同比增长15.8%/15.1%/15.1%，对应估值为16X/13X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。

     华润三九(000999) 事件: 2024年3月23日，公司发布2023年年报：2023年公司实现收入247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（yoy+22.18%）。 投资要点: 2023年收入和利润实现高速增长。2023年公司实现收入 247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（yoy+22.18%）。2023年Q4公司营业收入61.31亿元（yoy+2.72%），归母净利润4.50亿元（yoy-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（yoy-6.57%）。 品牌OTC业务增长较好，配方颗粒表现不及预期。2023年公司CHC健康消费品业务收入117.07亿元，同比增长2.83%。其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。2023年公司处方药业务收入52.20亿元，同比下降12.64%。其中配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。2023年昆药集团收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因为商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。 经营净现金流大幅提升，经营质量稳健提升。2023年公司经营净现金流量净额41.92亿元，显著高于归母净利润28.53亿元，同 比提升39.43%。较2022年年末，2023年年末公司应收账款减少6.56亿元、合同负债增加4.52亿元。 公司预计2024年营业收入和净利润保持双位数增长。公司业务发展以“十四五”战略为引领，对标世界一流企业，完善业务布局。2024年公司将加强创新投入，聚焦重点管线，完善创新平台，强化品牌和产品矩阵，提升行业竞争力，持续推进昆药集团的融合发展。公司预计，2024年营业收入和利润将保持双位数增长。 盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为279.04亿元/312.92亿元/351.84亿元，对应归母净利润32.55亿元/37.20亿元/42.58亿元，对应PE为16.01X/14.01X/12.23X。公司2023年业绩低于我们前期预期，我们下调了2024-2025年公司收入和利润预期。我们认为，公司作为品牌OTC龙头企业，渠道和品牌能力行业领先，内生和外延增长协调发展。维持“买入”评级。 风险提示政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险；产品销售推广不及预期的风险；产品研发进展不及预期的风险；并购整合效果不达预期的风险；上游原材料价格上涨超预期的风险。

     华润三九(000999) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收247.4亿元，同比增长36.8%，归母净利润28.5亿元，同比增长16.5%，扣非归母净利润27.1亿元，同比增长22.2%，剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 CHC业务高基数下实现正增长，品牌力持续强化。CHC健康消费品业务实现营业收入117.1亿元（+2.8%），增速放缓主要由于同期较高基数及普药品种规模调整等所致。其中，1）品牌OTC业务：感冒用药需求持续旺盛，增长迅速且领导品牌地位稳固，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；2）康慢业务：2023年保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升、华润圣火营销资源整合有望为品牌顶层设计落地夯实基础；3）专业品牌业务：2023年由于普药品种规模调整略有下滑，后续有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长；4）大健康业务：以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合。赋能全渠道经营，提升业务竞争力。圣海CMO业务新客户拓展提速，核心客户群体稳定，发展态势良好。 昆药并表致多项财务指标结构性变化，有望持续提供业绩增长动能。2023年公司毛利率为53.2%（-0.8pp）、净利率12.8%（-1pp），主因昆药并表所致。2023年1月19日，昆药集团圆满完成董事会、监事会改组工作，控股股东变更为华润三九。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4亿元（+33.5%）。据昆药集团年报，预计2024年营业收入将实现双位数增长、净利润将匹配营收增长水平；并披露通过内生发展+外延扩张，力争2028年末实现营收翻番、工业收入达100亿元，有望持续提供业绩增长新动能。 处方药业务受配方颗粒拖累，2024年有望恢复性增长。2023年处方药业务实现营收52.2亿元（-12.6%），主要由于中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响出现较大幅度下滑。处方药业务毛利率52.2%（-0.7pp），随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

     华润三九(000999) 报告关键要素: 3月22日，公司发布2023年年度报告。 2023年，公司实现营业收入247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%），经营活动产生的现金流量净额41.92亿元（+39.43%）； 2023Q4，公司实现营业收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），经营活动产生的现金流量净额11.42亿元（+15.48%）。 2023年，公司实现销售毛利率53.24%（同比减少0.78pct），净利率12.83%（同比减少0.98pct）。费用率方面，销售费用率28.16%（同比增加0.08pct），管理费用率6.16%（同比增加0.30pct），财务费用率-0.10%（同比减少0.13pct）。 投资要点: CHC业务实现收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（同比增加3.89pct）。①品牌OTC业务增长较好。999感冒灵增长快速，999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒亦实现快速增长。皮肤药999皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼。三九胃泰结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验；②专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。儿童健康领域围绕999澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略。与赛诺菲合作品种“易善复”加速医疗零售协同，实现了较快增长。③康慢业务消化集采影响保持稳定增长。进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。并推动华润圣火营销资源整合。 处方药业务实现收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（同比减少0.68pct）。2023年中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。随着配方颗粒业务放开，产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%），融合工作稳步推进。收入减少主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。公司积极搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈，通过持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；结合“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。 盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元/372.84亿元（调整前为316.01亿元/353.46亿元/-），对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元（调整前为34.32亿元/39.37亿元/-），对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.31元/股，对应PE为15.13/13.33/12.03（对应2024年3月25日收盘价51.88元）。基于公司是中药OTC龙头，品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。 风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

     华润三九(000999) 事件： 公司发布2023年年度报告，2023全年实现收入247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（yoy+22.18%）。2023年Q4季度，公司实现收入61.31亿元（yoy+2.72%），归母净利润4.50亿元（yoy-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（yoy-6.57%）。 公司营收稳健，CHC业务保持行业领先 （1）2023全年公司CHC健康消费品业务实现营收117.07亿元（yoy+2.83%），巩固了行业领先地位；（2）处方药业务实现营收52.20亿元（yoy-12.64%），主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；（3）昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元（yoy-6.99%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。 推进产品研发，多维度丰富管线 2023年，公司研发投入8.89亿元，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域进行创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。公司在研项目共计112项，获得发明专利授权71项，实用新型专利64项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊等5个《药品注册证书》，26个中药品种标准获颁配方颗粒国家标准，另有14个品种标准处于公示阶段。 昆药集团融合顺利，制定战略目标 2023年昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进，公司确立了将昆药集团打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略。昆药集团将重点围绕三七产业链及“昆药1381”平台，目标“力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为277.55/308.05/340.52亿元，同比增速分别为12.19%/10.99%/10.54%，归母净利润分别为32.97/37.98/43.49亿元，同比增速分别为15.58%/15.18%/14.50%，EPS分别为3.34/3.84/4.40元/股，3年CAGR为15.09%。鉴于公司为国内自我诊疗领域龙头企业，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价66.74元，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、研发创新风险、并购整合风险、原料价格上涨风险等

     华润三九(000999) 投资要点 事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业总收入247.39亿元，同比增长36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%；实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。 业绩符合预期，Q4高基数下表现稳健。2023年公司收入增速较快主要系昆药并表影响，利润端落在此前业绩预告区间内，符合市场预期。单四季度公司实现营收61.31亿元，同比增长2.72%；归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%；扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%；我们测算剔除昆药并表因素后，单四季度公司扣非净利润约为4亿元，同比下滑8%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4展现了较强的经营韧性。截止2023年末，公司合同负债16.50亿元，为近3年的最高水平。 CHC业务保持稳健增长，龙头地位进一步强化。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（同比+2.83%），占营收比重47.32%；毛利率为60.60%，同比+3.89pp，毛利率的明显提升我们预计系产品结构变化所致。全年来看，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。 配方颗粒业务拖累处方药板块表现，预计2024年迎来改善。2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。处方药毛利率52.15%，同比下降0.68pp，中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。 昆药整合成效有望于2024年开始释放。昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。 盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入281、315、348亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45亿元，同比增长16%、15%、12%（2024-2025年预测前值分别为33.43、38.77亿元）；对应EPS分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

     华润三九(000999) 投资要点 事件：2023年，公司实现收入247.39亿元（+36.83%，同比增长36.83%，下同），归母净利润28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41亿元，并表净利润为4.25亿元，剔除昆药影响，2023年营收较2022年略有下滑。单Q4季度，公司实现收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07亿元（-6.57%）。 CHC板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023年公司年销售额过亿元的品种39个。CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.82%），其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过40万家药店。999感冒用药及易善复占据同类目排名Top1位置。处方药业务实现营收52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。 融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域，2023年，昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。 盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我们将2024-2025年归母净利润由34.31/39.78亿元下调为33.43/38.66亿元，2026年预计为44.14亿元，对应当前市值的PE为15/13/12X。维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

     华润三九(000999) 事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计14.82亿元。 点评： CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。 品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。 处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。 昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。 盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

     华润三九(000999) 2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入247.39亿元（同比+36.83%），归母净利润28.53亿元（同比+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（同比+22.18%）。 单季度看，公司2023年Q4实现收入61.31亿元（同比+2.72%），归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（同比-6.57%）。 经营分析 CHC业务保持增长，夯实品牌基石。2023年公司CHC健康消费品业务实现收入117.07亿元，同比+2.83%。处方药业务实现收入52.20亿元，同比-12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响。昆药集团于2023年1月19日并表，并表后贡献收入约71.41亿元。公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。强化处方药医学引领，打造全产业链竞争优势。公司从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南；参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。 推进新品研发，多维度丰富管线。2023年公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊（3类）、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）（3类）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司整合昆药集团后的发展前景，基于发展现状，我们下调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为35.71/41.33亿元，现预计2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/14%，EPS分别为3.34/3.84/4.39元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

     华润三九(000999) 事件： 2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入61.31亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%，实现扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%。 893365999 业绩符合预期，主业CHC健康消费品实现平稳增长。 根据2024年1月公司发布的《2023年度业绩预告》，2023年公司预计实现归母净利润28.18亿元-30.65亿元，同比增长15.08%-25.16%，预计实现扣非净利润26.78亿元-28.88亿元，同比增长20.69%-30.15%，2023年最终业绩落在以上区间内，符合预期。分业务拆分来看：1）2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元，同比增长2.83%，其中品牌OTC业务增长较好，康复慢病业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑；2）2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受到国标切换及15省启动联盟集采的影响，表现大幅低于预期；3）2023年昆药集团实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。 昆药集团融合顺利，发布未来五年战略规划。 2022年12月30日，公司完成对于昆药集团28%股份的过户工作，昆药集团正式纳入公司财务报表。2023年是公司对于昆药集团并购整合的关键年，2023年1月19日，昆药集团完成第十届董事会、监事会的改组工作，公司正式取得昆药集团的控制权。公司和昆药集团的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，昆药集团和公司在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。2024年3月21日，昆药集团发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。根据发展战略，昆药集团未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。 本报告仅供 启动“质量回报双提升”行动，提升现金分红比例。 2024年2月，公司发布《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》。从主营业务角度，公司再次强调“十四五”期间营业收入翻番的战略目标，坚持采用“1+N”品牌策略，强化创新体系建设，加快整合行业优质资源，强化产业链建设。从股东回报角度，公司指出兼顾股东回报及可持续发展，在业绩增长的同时，不断提高现金分红比例，2022年度现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）已经突破40%2023年度将进一步提升现金分红比例，提升股东回报水平。参考2023年年报，公司计划每10股派送现金15元（含税），预计现金分红金额达到14.82亿元，现金分红比例达到51.96%，以2024年3月22日收盘价为参照，股息率达到2.75%。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司CHC健康消费品收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为10%、10%、10%，传统国药（昆药工业）收入增速分别为15%、15%、15%，药品、器械批发与零售（昆药商业）收入增速分别10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为276.25亿元、308.56亿元、344.77亿元，归母净利润分别为33.15亿元、38.32亿元、44.04亿元。考虑到公司“十四五”目标明确，发展路径清晰，参考东阿阿胶、江中药业、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价67.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，中药配方颗粒集采风险，昆药集团整合不及预期的风险。

     华润三九(000999) 主要观点： 事件： 华润三九发布2023年度业绩预告：2023年归母净利润预计为28.18亿元-30.65亿元（同比增长15.08%-25.16%）；扣非归母净利润预计为26.78亿元-28.88亿元（同比增长20.69%-30.15%）。 分析点评 23年业绩符合预期，昆药入表推动盈利能力持续提升 23年Q4归母净利润预计为4.15亿元-6.62亿元（同比-16.33%-+33.42%，环比Q3约-20.95%-+26.06%）;扣非归母净利润预计为3.74亿元-5.84亿元（同比-14.14%-+34.02%，环比Q3约-21.37%-+22.73%）。 公司全年收入增长主要源于昆药集团股份有限公司纳入公司合并报表范围，推动盈利能力提升。 锚定战略方向，汇聚增长合力，业务实现持续健康发展 CHC健康消费品业务：公司不断夯实平台基础，拓展新渠道覆盖，实现线上线下双轮驱动。目前，公司的“999完美药店”终端门店服务项目已覆盖全国21个中心城市，服务于6000余家核心门店。同时，公司在京东、阿里等主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、维矿等品类的品牌优势地位，618电商大促活动中，999感冒用药占据同类目排名Top1位置，999小儿感冒药、999澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先。999消痔软膏在OTC品类天猫品牌旗舰店痔疮用药618排名第一、肠胃用药排名第四。 处方药业务：集采影响减弱、医院处方量恢复、产品结构不断调整。公司在心脑血管急重症领域研发的参附注射液已有多篇研究论文在SCI收录的国际学术期刊上发表；消化领域的易善复口服保肝药稳居IMS全国口服护肝产品市场排名第2位；抗肿瘤领域的华蟾素片中选全国中成药集采，有望实现以量换价；示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒）顺利通过国谈，将加快产品在医院覆盖面的扩大；骨科领域的骨通贴膏、瘀血痹进入多个疾病诊疗指南；抗感染领域的注射用头孢噻肟钠中选全国集采；注射用头孢比罗酯钠（赛比普）作为国内首个原研五代头孢菌素，产品供应问题得到解决，正式进入商业化阶段。 昆药业务：2023年1月19日，昆药集团完成董事会、监事会改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，正式并入华润三九财务报表。公司持续推进昆药集团整合工作，并确立其“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 研发创新蓄力，赋能创新发展 公司围绕战略方向，积极引入新产品，加强公司产品力，持续提升公司创新能力。2023年前三季度公司研发投入4.58亿元，其中重点研究项目进展包括：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196进入I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201胶囊完成国内临床试验申请（IND）并获得《药物临床试验批准通知书》；1类创新中药DZQE（用于改善女性更年期症状）正积极推进II期临床研究受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液（”复他舒）正在开展胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究，持续拓展新适应症。同时，公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊《药品注册证书》，补充了公司消化领域的产品管线。 此外，公司持续关注中药的创新传承，目前在研经典名方超30首。公司与国内知名科研院校展开合作，进行多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报,截止目前累计29个品种标准已颁布为国家配方颗粒标准，另有15个品种标准处于国家标准公示阶段。 投资建议 根据最新业绩预告以及实际经营测算调整，我们下调了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别274.4/300.3/336.6亿元（前值为303.2/346.4/393.9亿元），分别同比增长51.8%/9.4%/12.1%。归母净利润分别为29.6/31.3/36.0亿元（前值为30.4/35.6/41.5亿元），分别同比增长21.0%/5.5%/15.1%，对应估值为17X/16X/14X。维持“买入”评级。 风险提示 市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。

     华润三九(000999) 投资要点 事件：公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润28.18-30.65亿元，同比增长15.08%-25.16%；实现扣非净利润26.78-28.88亿元，同比增长20.69%-30.15%。 业绩预告符合预期，Q4高基数下表现稳健。根据业绩预告，2023年全年公司归母净利润中值为29.42亿元，同比增长22.43%；扣非净利润中值为27.83亿元，同比增长20.81%。其中Q4单季度归母净利润中值为5.34亿元，同比增长8.55%；Q4扣非净利润中值4.79亿元，同比增长9.94%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4延续了稳健增长态势，业绩符合此前市场预期。展望2024年，公司不断强化品牌建设，优化产品结构，OTC业务板块持续壮大；院内处方药及配方颗粒业务也有望否极泰来，带动整体业绩实现良好增长。 昆药整合成效有望于2024年开始释放。昆药已经确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，公司对昆药的整合工作正在稳步推进。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。同时，双方就三七产业链的高质量发展共同举办系列活动，10月27日，昆药公告与公司、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院，双方正在加快推进三七产业链平台搭建。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入273.13、308.97、352.83亿元，同比增长51.07%、13.12%、14.20%，实现归母净利润29.21、33.43、38.77亿元，同比增长19.28%、14.44%、16.00%；对应EPS分别为2.96、3.38、3.92。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。