云铝股份(000807) 核心观点 2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。 原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。 财务费用显著下降。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。 绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。今年3月份生态环境部公开征求铝冶炼行业碳核算与核查指南意见，碳交易市场扩围，公司低碳铝产品优势凸显。 风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度），预计2024-2026年收入459/493/519亿元，同比增速7.7/7.3/5.3%，归母净利润41.05/43.93/46.13亿元，同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。

     云铝股份(000807) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。 2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。 盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

     云铝股份(000807) 事件 云铝股份发布2023年年报：2023年公司营业收入为426.69亿元，同比-11.96%；归母净利润为39.56亿元，同比-13.41%；扣除非经常性损益后的归母净利润为39.30亿元，同比-9.69%。 投资要点 减产+价格下跌致公司盈利下降，氧化铝原料价格波动系短期影响 量：云南限电减产致公司主要产品产量下降。2023年公司生产原铝239.95万吨，同比-7.59%；氧化铝142.83万吨，同比+1.93%；铝合金及加工产品123.25万吨，同比-11.68%；炭素制品78.35万吨，同比-4.92%。主要产品产量下降原因系2023年云南省于2023年一季度、四季度分别实施两轮能效管理降低用电负荷，对公司电解铝产量产生一定影响。 价：电解铝、氧化铝价格边际走强。年度来看，2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%，预焙阳极均价5378元/吨，同比-24.68%；季度来看，2024Q1长江有色市场A00铝均价19019元/吨，同比+3.09%，环比+0.26%，氧化铝均价3378元/吨，同比+7.8%，环比+5.82%，预焙阳极均价4470元/吨，同比-33.22%，环比-5.07%。 利：氧化铝成本边际走高，侵蚀电解铝行业利润。据百川盈孚和SMM数据，2023年电解铝行业平均利润2213元/吨，同比-5.79%，2024年2月电解铝平均利润为2320元/吨，环比-16.76%。2月氧化铝成本占电解铝完全成本的39.68%，叠加氧化铝价格边际走强，电力及其他辅料基本持稳，因此氧化铝成本上升致2月国内电解铝平均成本重心上移，侵蚀行业利润。 2024年年内电解铝成本不具备持续上升基础。据SMM，2024年2月26日几内亚罢工事件致铝土矿供应预期收紧，导致氧化铝价格边际走强，但本次罢工仅历经3日就进入暂停阶段，影响的持续性有限。 分布式光伏发电项目加快推进，持续拓宽绿色电力保障渠道 公司重点项目实现顺利投产运营，信息化、智能化水平持续提高。2023年，公司所属企业云铝源鑫石墨化新材料等新建项目达产达效；与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等8个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为216兆瓦，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。 盈利预测 预测公司2024-2026年主营收入分别为436.92、441.74、446.56亿元，归母净利润分别为41.05、46.95、52.89亿元，当前股价对应PE分别为11.7、10.2、9.0倍。 考虑到公司持续布局绿电项目，远期成本优势有望逐步显现，叠加近期铝价持续走高，我们看好今年公司盈利水平回升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）复产进度不及预期等。

     云铝股份(000807) 事件：公司发布2023年年报，公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；实现归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；实现扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。其中Q4公司实现营业收入129.08亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利润14.51亿元，同比+80.25%，环比增加46.54%；实现扣非归母净利润14.56亿元，同比+133.06%，环比增加48.01%。 铝价环比提升+启槽费用计提影响消除，四季度实现年内最好业绩。 量：据公司公告，报告期内公司生产氧化铝142.83万吨（同比-2.7万吨），生产炭素制品78.35万吨（同比-4.0521万吨），生产原铝239.95 3365999 万吨（同比-19.72万吨），生产铝合金及铝加工产品123.25万吨（同比-16.3万吨）。 2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。 价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。2023年公司综合平均电价约为0.42元/吨。 2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨，成本端氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨，预焙阳极均价4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨。 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。 利：据公司公告，2023年全年公司整体销售毛利率15.81%，同比增加0.87pct，扣非后销售净利率9.21%，同比提升0.24pct，2023年期间费用率2.28%，同比提升0.16pct。 分红：据公司公告，2023年度利润分配预案为以公司现有总股本3,467,957,405股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元，占归母净利润比例20.31%。丰水期即将来临，公司产能有望恢复满产，同时随着碳排放赋予的绿电溢价逐步凸显，且具备低资产负债率（截止至2023年底公司资产负债率仅25.6%，同比下降9.9pct）、ROE偏高特征（截止至2023年底公司摊薄ROE为15.37%），公司盈利能力与收益质量有望持续提升，盈利与估值均有望得到修复。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入预估为473.45、492.70、509.25元，预计净利润46.11、49.71、50.61亿元，对应EPS分别为1.33、1.43、1.46元/股，目前股价对应PE为10.2、9.5、9.3倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持18.4元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

     云铝股份(000807) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入426.7亿元，同比-12.0%；归母净利润39.6亿元，同比-13.4%。其中，23Q4实现营业收入129.1亿元，环比+6.8%；归母净利润14.5亿元，环比+46.6%。 23年枯水期限产致电解铝产量下滑影响业绩。1）量：23年公司氧化铝产量143万吨，同比+1.9%；炭素产量78万吨，同比-4.9%；电解铝产量240万吨，同比-7.6%；铝加工产品产量123万吨，同比-11.7%。原铝及铝加工销量合计249万吨，同比-6.7%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：吨毛利下滑+产量减少，23年毛利减少5.0亿元。23年公司铝产品平均销售成本为14182元/吨，同比-7.8%；单吨毛利2701元/吨，同比-0.7%。另外，本期发生其他收益2.1亿元，主要为增值税进项加计抵减。 分季度看，23Q4归母净利润环比大增4.6亿元或因减产导致的出槽铝增加所致。1）量：11月云南枯水期再度限产，但电解槽关停导致的华福证券 铝水抽出铸锭量增加，经过测算，Q4电解铝销量或环比增加19万吨。2）价：23Q4电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%。3）利：电解铝销量增加带动毛利环比提升，23Q4实现毛利22.7亿元，环比增加5.3亿元。另外，增值税进项加计抵减1.9亿元计在本期。 盈利预测与投资建议：根据最新市场情况，我们下调24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，则归母净利润分别为40/55/70亿元（24-25年前值52/55亿元），对应的EPS分别为1.16/1.59/2.01元/股，给予公司24年16倍PE，目标价为18.61元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

     云铝股份(000807) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。分季度看，2023Q4，公司实现营收129.08亿元，同比上升18.27%、环比上升6.75%；归母净利润14.51亿元，同比上升80.25%、环比上升46.54%；扣非归母净利14.56亿元，同比上升133.06%、环比上升48.01%。 2023年电解铝产量下滑。量：2023年原铝产量239.95万吨，同比下降7.59%，主要因为2023年2月云南再次限产电解铝，叠加复产时间相对较晚；铝合金及铝加工产品产量123.25万吨，同比下降11.68%。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。 价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极均价5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价3119元/吨，同比-139元/吨。虽然铝价下跌较多，但由于预备阳极成本下降，氧化铝价格下降，公司盈利能力仍较强，测算2023年吨铝毛利2800元，同比+20元/吨。 2023Q4业绩：Q4产量回升，归母净利同环比均实现增长。量：Q3云南电解铝处于复产进程中，公司电解铝产能负荷不高，2023年11月云南枯水期限产，由于停槽期间，槽内铝水抽出，增加部分电解铝产量，预计公司Q4电解铝产量超过70万吨，环比有所回升。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝环比+124元/吨，预焙阳极环比-113元/吨，云南电价由于枯水期影响环比上升0.09元/度。Q4业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.28亿元），其他/投资收益（+2.24亿元）；主要减利项：费用和税金（-1.98亿），少数股东损益（-0.97亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+11.44亿元），其他/投资收益（+1.93亿元），减值损失等（+0.92亿元）。主要减利项：费用和税金（-1.95亿元），少数股东损益（-2.23亿元），所得税（-3.70亿元）。 未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除4287元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。 投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利46.86亿元、51.50亿元和56.84亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

     云铝股份(000807)、 事件 3 月 27 日，公司发布 23 年年报， 23 年实现营收 426.69 亿元，同比-11.96%；归母净利 39.56 亿元，同比-13.41%；扣非归母净利39.30 元，同比-9.69%。 4Q23 营收 129.08 亿元，环比+6.75%，同比+18.27%；归母净利 14.51 亿元，环比+46.54%，同比+80.25%；扣非归母净利 14.56 亿元，环比+48.01%，同比+133.06%。 点评 2H23 原铝产量大幅上涨。 23 年原铝产量 239.95 万吨， 同比-7.59%，铝液水及铝锭销量 130 万吨， 平均售价 1.66 万元/吨， 平均成本1.36 万元/吨。 2H23 原铝产量 142.55 万吨，环比+46.36%， 我们认为主因公司前期因云南限电停产的 123.2 万吨电解铝产能从 6月开始陆续复产， 8 月复产完毕， Q3 公司复产产能逐步释放， Q4产能完全释放， 2H23 电解铝产销量逐季度提升。 Q4 产销环比提升驱动业绩显著增长。 Q4 长江有色铝均价环比+0.71%至 1.90 万元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至 3004.50 元/吨，预焙阳极均价环比-2.77%至 4089 元/吨， 按行业平均单耗计算，原铝生产成本上涨 171.45 元/吨。 公司电价按照全年预算进行结算，云南地区枯水期及丰水期电价波动对公司季度成本影响较弱。Q4 公司营收环比+6.75%至 129.08 亿元，毛利润环比+30.31%至22.70 亿元， 归母净利环比+46.54%至 14.51 亿元，我们认为一方面 Q3 公司复产启槽过程中，需要将空电解槽充满铝液，影响实际销量和生产成本。 Q4 已经复产完毕，虽 11 月因限电再度停产 61万吨产能，但停槽需要将铝水抽出，带来 Q4 销量环比提升。 另一方面 Q3 存在复产费用，进一步扩大 Q4 利润增幅。 受益于销量增长和不存在启槽成本， Q4 公司毛利率环比提升 3.18 个百分点至17.59%， ROE 环比提升 3.71 个百分点至 13.48%。 提升能源保供， 规划产量进一步提升。 云南省 3 月 17 日决定释放80 万千瓦电力负荷用于电解铝企业复产，据 Mysteel 测算，理论可供 50 余万吨/年电解铝产能复产使用， Mysteel 预计实际复产产能 40 万吨/年。 公司将积极争取最大用电负荷，提升电解槽运行效率，规划 24 年电解铝、铝合金及铝加工产品产量分别为 270/126万吨，同比 23 年产量分别提升 12.52%/2.23%。 盈利预测&投资建议 预计公司 24-26 年营收分别为 480/493/505 亿元，实现归母净利润分别为 41.72/51.00/60.82 亿元， EPS 分别为 1.20/1.47/1.75元，对应 PE 分别为 10.62/8.68/7.28 倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨